张继强 S0570518110002 研究员
张大为 S0570521090001 研究员
吴 靖 S0570121070124 联系人
陈诉宣布时间： 2021年11月24日
摘 要
焦点看法
本文定量测算发现，现在 ，我国房地产孝顺 约20%的GDP、约40%的财政收入、约20%的社融存量，组成约60%的家庭资产等。若是 明年房地产投资同比增速放缓到-8%，商品房销售额增速放缓到-15%，再思量 通过住民 财富-消耗 、财政收支和金融系统 的间接影响，综合可能拖累GDP约2.7个百分点。这意味着短期内对冲地产需求下行的难度大，经济可能从类滞胀走向微衰退，钱币易松难紧、财政起劲 可期待、地产政策仍在逐步宽松调整历程中，短期债市基本面情形 仍有利，但宽财政、宽信用扰动较多，调整是时机；权益市场提防线产链行业业绩压力，关注抗周期板块与政策受益品种。
经济增添 ：房地产孝顺 约20%的GDP
房地产经济运动领域主要包罗房地产投资运动与房地工业生产运动。其中，生产运动包罗开发谋划 、物业治理、中介服务、租赁谋划 等，而房地产投资主要涉及修建、建材等房地产相关行业的生产运动。凭证 我们测算，2016-2020年房地产投资和生产直接占GDP比重约15%，若加上土地购置费经由财政支出的间接影响、以及房地产后周期相关消耗 的间接影响，合计占GDP比重约20%。进一步地，我们测算房地产投资增速每降10%，拖累GDP增速约1.1个百分点；商品房销售额增速每降10%，拖累GDP增速约0.2个百分点。
土地财政：房地产孝顺 约40%的财政收入
房地产影响广义财政有四个渠道：一是土地出让收入，二是房地产相关税收，三是地方政府债券融资，四是城投企业的土地抵押融资。其中，2020年土地财政收入约11万亿，占天下 财政收入约40%（占支出约30%），归属地方的部门占地方政府本级收入凌驾50%（占支出凌驾30%），地方政府债券占地方财政支出凌驾10%。基于历史数据，土地出让收入与上一年的商品房销售额比例相对稳固 、房地产税收与昔时 销售比例相对稳固 。大致测算得出，商品房销售额增速每降10%，拖累下一年土地出让收入约15个百分点，拖累昔时 房地产税收约8个百分点、天下 一样平常 公共预算收入约1个百分点。
金融系统 ：房地产在社融存量占比约20%
房地产是典型的资金麋集 型行业。首先，房地产金融风险敞口来自于开发历程的房企融资与销售历程的住民 融资，我们估算阻止 2021年三季度末，房地产金融风险敞口约58万亿元（来自房企21万亿、住民 37万亿），占社融存量的19%、占金融机构总资产的16%。其次，房地产工业链的信用风险敞口主要是房企对下游占用住民 的预收款、对上游占用修建企业的应付工程款等，我们测算2020年增量敞口为13.5万亿（对住民 8.7万亿、对企业4.8万亿）。需要注重 房地产下行弱化金融系统 宽信用能力进而影响经济，我们测算若明年房地产相关融资零增添 可能拖累GDP增速约0.9个百分点。
住民 财富：房地产组成约60%的家庭资产
房地产影响住民 资产欠债表与就业收入。财富方面，我国住房资产在城镇家庭资产中占比约六成、2020年城镇住房市值约为418万亿、是同期GDP的4倍；就业方面，房地工业与修建业的就业合计占非农就业人数约15%，房地产投资对制造业和采矿业，服务业中的信息手艺 、批发零售、走运 仓储的就业也会发生较大影响；收入方面，房地产和修建业的人为收入占比凌驾10%。我们测算房价每下跌1%可能通过消耗 间接拖累GDP 0.3个百分点。
风险提醒 ：数据口径调整造成测算偏误、统计推算造成偏误。
我们以为 ，房地产下行压力是未来一段时间基本面的最大风险，但房地产通过何种方式影响经济，以及影响的水平存在分歧。本文实验从GDP和工业链拉动、土地财政、金融系统 、住民 财富等方面，定量评估房地产对经济各领域的影响水平。
经济增添 ：房地产孝顺 约20%的GDP
评估房地产对GDP的影响，首先要划定房地产经济运动领域，主要包罗房地产投资运动与房地工业生产运动。其中，房地工业生产运动包罗房地产开发谋划 、物业治理、中介服务、租赁谋划 等，而房地产投资运动主要涉及修建、建材、金融等房地产相关行业的生产运动。需要说明的是，部门研究将住民 围绕房地产的消耗 运动纳入房地产经济领域，但本文从GDP核算角度思量 到住民 消耗 中的自有住房服务、租赁、中介或物业等服务支出与房地工业的生产运动存在重叠，后文将纳入生产运动部门探讨。
评估房地产影响时看法混淆或分歧较多，本文也将着重讨论：1）支出法与生产法视角看房地产影响GDP的区别；2）房地产投资的资源 形成和工业链拉动的重复盘算问题；3）房地产投资中土地购置费的经济意义；4）房地产投资、商品房销售与房地工业GDP的关系。
投资运动：大数从支出法看，直接孝顺 8%GDP、间接孝顺 3%GDP
“我的投资、你的生产”。从支出法看，房地产投资部门形成牢靠 资源 纳入GDP核算，从生产法看，房地产投资拉动以修建业为代表的上下游工业链，以各行业增添 值的形式纳入GDP核算。因此，房地产投资的牢靠 资源 形成和工业链拉动是一体两面、不应加总。我们测算2016-2020年房地产投资直接孝顺 GDP约8%，若是 思量 土地财政间接支出合计孝顺 约11%。
（1）支出法角度：牢靠 资源 形成
凭证 统计局界说，房地产开发投资指房地产开发企业今年 完成的所有 用于衡宇建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性修建和土地购置费等的投资，属于牢靠 资产投资的统计领域。GDP牢靠 资源 形成以牢靠 资产投资作为基础核算资料，但口径存在差异，主要是1）牢靠 资源 形成不包罗旧修建物、旧装备 和土地的购置费，而投资额包罗；2）牢靠 资源 形成包罗商品房销售额与开发成本之间的差额、即销售增值部门，而投资额不包罗。
基于此，“房地产投资扣除土地购置费/全社会牢靠 资产投资扣除土地购置费x牢靠 资源 形成占GDP比重”可大致估算房地产投资占支出法GDP的比重。另一种浅易算法是“房地产投资在牢靠 资产投资中的占比 x 牢靠 资源 形成占GDP比重”，但许宪春等（2015）学者在《房地产经济对中国国民经济增添 的作用研究》中以为 土地购置费在房地产投资中的比重显着 高于在全社会牢靠 资产投资的比重，浅易算法可能高估房地产投资对经济的影响。2020年房地产开发投资额为14.1万亿，扣除其他用度（土地购置费、旧修建物购置费）为8.9万亿。我们基于统计年鉴数据*测算得出，2016-2020年房地产投资占支出法GDP比重在7.8%~8.4%、平均为8.2%，2020年为8.4%。
*2021年统计年鉴凭证 经济普查、投资统计制度要领刷新 、统计督察等因素对牢靠 资产投资数据追溯调整，本文基于调整后的数值做测算，可能高于基于调整前数值测算的房地产投资占GDP比重。
我们测算土地购置费间接在GDP中占比约为3%。有争议的是，前文测算房地产开发投资对GDP的孝顺 时，扣除了土地购置费的部门，而这部门资金体量在2020年已达4.4万亿元，我们以为 土地购置费经由财政支出对GDP的拉动影响也不应忽视。
沿着资金流的偏向，土地购置费会形成政府性基金收入（土地出让收入），而政府性基金预算“以收定支”的治理原则又确保这部门资金基本在昔时 形成财政支出。凭证 财政部数据，国有土地使用权出让收入主要用于征地拆迁赔偿（占比52%*）、土地开发（23%）、都市建设（11%）等，部门调入一样平常 公共预算再形成支出。其中，拆迁赔偿款会经住民 部门再形成消耗 等支出，而土地开发差异于土地购置费、纳入牢靠 资源 形成。基于历史数据，我们合理假设土地出让金流入住民 部门占比50%、住民 消耗 率**约70%，其他支出形成牢靠 资源 的转化率约90%，综合测算2016-2020年房地产投资中的土地购置费间接占GDP比重在2%~3.5%、平均值为3%。
*占比测算基于2014年财政部披露数据，之后年份数据缺失。
** 住民 消耗 率以天下 住民 人均消耗 支出/人均可支配收入测算，数值接纳2016-2020年均值。
（2）生产法角度：工业链的增添 值
从生产法视角看房地产投资的GDP孝顺 ，着实 是拆分房地产工业链上每个行业的增添 值。简朴来说，每单元房地产投资形成的牢靠 资源 ，背后是由修建业的施工、建材工业的生产、交通行业的运输等一系列行业生产运动组合而成，需要借助投入产出表做测算。
详细 而言，我们使用2018年的竞争型投入产出表，细分至153个行业，并凭证 总产出和最终使用的关系构建以下的投入产出模子 ：
其中，X是总产出向量，A是直接消耗矩阵（由行业i投入行业j的中央 投入除以行业j的总产出权衡），F是最终使用向量，为加总消耗 、投资和出口的效果 ，M是各部门入口 额占海内需求的比例系数,（m1,...mn）对角化形成的矩阵。进一步地，增添 值和总产出之间知足 下述关系：
其中，V为各部门增添 值率（增添 值/总产出）（v1,...vn）对角化形成的矩阵，则可以对最终使用向量F举行 赋值，代入上述两式后盘算获得的Value_added即为由该最终需求Fx所拉动的各行业增添 值。
凭证 2018年数据，我们测算房地产开发投资形成牢靠 资源 约7.2万亿，因此将最终使用向量中的住宅衡宇修建部门最终使用设置为7.2万亿，其余部门设置为0，获得的向量即为房地产开发投资所拉动的各行业增添 值，还可进一步盘算由房地产开发投资拉动的增添 值占该行业总增添 值的比例，以判断房地产投资对该行业的主要 性。
效果 显示，房地产投资拉动的各行业增添 值占生产法GDP约为7.8%，与使用支出法测算的效果 基本一致。详细 行业层面，房地产投资拉动规模靠前的行业划分为修建业、非金属矿物制造业、批发和零售业、金属冶炼和压延加工业、金融业、运输仓储邮政业和化学产物制造业。从主要 性看，房地产投资拉动金属矿采选行业的增添 值占到该行业总增添 值的31.5%、影响最大，对于修建业、非金属矿物制品和采选、石油和自然 气开采、煤炭采选、金属冶炼和加工、石油炼焦加工等行业，房地产投资孝顺 的增添 值同样占到10%以上。
生产运动：大数从生产法看，直接孝顺 7%GDP、间接孝顺 2%GDP
“住民 支出、房企生产”。从支出法看，住民 围绕住房的支出主要以住民 消耗 形式纳入GDP核算，包罗自有住房服务、房租、物业费等，购房增值部门则以牢靠 资源 形式纳入GDP。从生产法看，这些支出一并纳入房地工业GDP。我们测算2016-2020年房地工业直接孝顺 GDP约7%，若是 加上房地产后周期消耗 的间接影响，合计孝顺 GDP约9%。
（1）生产法角度：房地工业GDP
房地工业隶属于第三工业，房地工业GDP权衡的是全社会住房（出租和自住）提供的住房服务，以及房地产开发谋划 企业、物业治理和房地产中介公司等在建房和衡宇使用及生意营业 环节提供的商业性服务运动所缔造的增添 价值（许宪春等，2015）。凭证 国家统计局数据，2016-2020年房地工业GDP占比平均为7%、2020年到达7.3%、呈逐年走高的趋势。
房地产GDP核算涉及两部门：一是房地产企业生产运动发生的增添 值，现实 盘算时接纳收入法，由企业的劳动酬金、生产税净额、牢靠 资产折旧和营业盈余组成；二是住房提供的服务价值，主要包罗住民 租赁住房的用度和住民 自有住房价值的虚拟折旧，后者以自有住房的造价和折旧率*推算。
*城镇住民 自有住房折旧率为2%、农村住民 自有住房折旧率为3%。
因此，房地工业GDP与商品房销售关系亲近 （商品房销售是房地产企业收入的主要泉源 ）、而与房地产投资联系少，房地产完工 价值对住房服务增添 值有一定的增量孝顺 。同时值得注重 ，商品房销售额与房地产GDP也并非等价或包罗关系，例如销售额与住房服务无关、销售额也仅部门纳入房地产企业净收入，因此商品房销售额增速对房地产GDP的影响并非一对一的关系，我们测算2016-2020年两者间的增速弹性（商品销售额增速/房地产GDP增速）为3倍左右，即商品房销售额增速每下降10%，房地产GDP增速下降约3.3%，拖累GDP约0.2个百分点。
（2）支出法角度：住民 消耗 支出
从支出法视角看房地工业GDP，体现在住民 消耗 和牢靠 资源 形成两部门。住民 消耗 中的栖身 类消耗 统计包罗自有住房服务虚拟支出、房租、物业费和水电煤气费（不含于房地产GDP）等；牢靠 资源 形成则包罗住民 购房支付价钱超出造价的增值部门。
凭证 国家统计局数据，我们测算出2016-2020年栖身 类消耗 *占支出法GDP平均为7.4%，剔除水电燃料费后的栖身 类消耗 占支出法GDP平均为6.1%，低于同期房地工业GDP的差值可能反映了商品房销售增值纳入牢靠 资源 形成的部门，平均为0.9%。
*2011年后不再披露住民 住房消耗 支出的绝对金额，本文使用“城镇住民 人均栖身 类消耗 支出x城镇生齿 +农村人均栖身 类消耗 支出x农村生齿 ”测算，数据源自国家统计局。
“房地产后周期消耗 ”属于住宅消耗 的增广看法，占支出法GDP约为2%。“生涯 用品和服务”与“栖身 类”并列为住民 消耗 支出中的大类，包罗家具家电等家用用具 、家政保洁等家庭服务开支，俗称为“房地产后周期消耗 ”。这些消耗 和房地产投资与销售不组成直接的资金关系，也与房地工业GDP核算无关，但需求都衍生自房地产、间接联系颇为细密 ，履历 上房地产销售和完工 对这类消耗 有领先性。我们测算出2016-2020年生涯 用品和服务消耗 占支出法GDP平均为1.9%、2020年为1.8%。
总结我们前文的测算，房地产投资和生产运动直接占GDP比重约15%，若加上土地购置费经由财政支出的间接影响、以及房地产后周期相关消耗 的间接影响，合计占GDP比重约20%。进一步地，我们测算房地产投资增速每降10%，拖累GDP增速约1.1个百分点（直接0.8/间接0.3）；商品房销售额增速每降10%，拖累GDP增速约0.2个百分点。
土地财政：房地产孝顺 约40%的财政收入
房地产影响广义财政的收入泉源 有四个渠道：一是土地出让收入，二是房地产相关税收，三是地方政府债券融资，四是城投企业的土地抵押融资。其中，2020年土地财政收入（土地出让收入与房地产税收合计约11万亿）占天下 财政收入*约40%（占支出约30%），占地方政府本级收入凌驾50%（占支出凌驾30%），地方政府债券占地方财政支出凌驾10%。
*仅包罗一样平常 公共预算与政府性基金预算的收入，不含政府债券融资收入。
其一，土地出让收入全额纳入地方政府性基金预算治理*，2020年约为8.4万亿、占昔时 地方本级政府性基金收入94%，与税收筹集的一样平常 公共预算收入体量日益缩窄（从2012年47%的比例升高至2020年的84%），合并来看，土地出让收入占地方本级财政收入44%，对于地方政府财力的主要 性可见一斑。其中，2020年房地产开发投资的土地购置费约为4.4万亿，约占昔时 政府土地出让收入的53%。
*详见《国务院办公厅关于规范国有土地使用权出让收支治理的通知》（国办发〔2006〕100号）。
其二，房地产相关税收主要由地方财政留存。房地产相关税收涉及与房地产生意营业 相关的土地增值税、契税、印花税，二手房生意营业 发生增值税或小我私人 所得税，房地产保有相关的城镇土地使用税和房产税，房地产开发谋划 相关的耕地占用税和企业所得税等。凭证 税务统计年鉴，2019年房地工业税收总计约2.6万亿、占昔时 天下 一样平常 公共预算收入约13.8%，其中，完全归属于地方的税收约1.8万亿（占比约68%）、占昔时 地方本级一样平常 公共预算收入约17.7%。未来房地产税刷新 （针对小我私人 非谋划 用房产征收房产税等）还可能提高房地产相关税收的规模和占比。
其三，城投土地抵押融资是广义财政主要 融资渠道。已往地方政府将土地“无偿”注入城投，再由城投举行 土地抵押融资，是政府间接融资的方式，偿债资金也依赖于土地出让金。2012年底财预463号文出台，最先 规范政府向城投注入土地的行为，主要是对土地出让收入的缴纳要求，但政府变相返还等行为依旧存在。若是 将城投视为广义财政主体，而不思量 内部的土地生意营业 历程，土地抵押贷款仍是广义财政的主要 融资渠道。我们统计阻止 2019年底，发债城投主体的银行贷款合计约6.8万亿，背靠的主要是政府与土地的信用。
其四，地方政府债建设了挂钩债务率*的额度治理和分配机制，土地财政多寡直接影响地方政府举债空间。凭证 《新增地方政府债务限额分配治理暂行措施》（财预[2017]35号）和《国务院关于进一步深化预算治理制度刷新 的意见》（国发[2021]5号），明确了一样平常 债务限额与一样平常 公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配的总量要求和分配条件。凭证 财政部数据，2020年底地方政府一样平常 债务余额12.7万亿、专项债务余额12.9万亿，划分到达昔时 地方本级一样平常 公共预算收入的127.2%和专项收入的143.7%，若是 不思量 中央津贴 收入，已经进入债务率警戒区间。因此，土地收入转变 不仅仅影响预算内财政支出能力，对政府融资影响也不容忽视，尤其土地出让收入对专项债上限的制约。
*债务率=债务余额/预算财力，涉及综合债务率、一样平常 债务率与专项债务率。
基于历史数据发现，土地出让收入与上一年的商品房销售额比例相对稳固 、房地产税收*与昔时 销售比例相对稳固 。缘故原由 易于明确 ，商品房销售影响未来房企拿地意愿和支付能力，因此对土地出让收入有领先性，而生意营业 相关税收则在商品房销售当期发生。此外，生意营业 环节发生的税收多于开发环节，因此税收多寡与销售额的相关性强于投资额。使用增速弹性法大致测算得出，商品房销售额增速每降10%，拖累下一年土地出让收入约15个百分点，拖累昔时 房地产税收约8个百分点、天下 一样平常 公共预算收入约1个百分点。
*此处测算使用房地工业税收总规模，不思量 中央与地方分成。
金融系统 ：房地产在社融存量占比约20%
房地产是典型的资金麋集 型行业。对于房企而言，从拿地到完工 的开发周期长、时代 需要投入大量资金，各个开发环节都依赖于融资，同时对于住民 而言，购置房产是投资性开支、也依赖贷款，房地产开发和销售的经济循环促成房地产金融一直 生长。从开发到销售，房地产金融风险*包罗房企和住民 对金融机构的信用敞口，我们测算阻止 今年三季度约58万亿（来自房企21万亿、住民 37万亿）；同时，房企还对上下游存在金融系统 之外的信用风险敞口，我们测算2020年增量敞口为13.5万亿（对住民 8.7万亿、对企业4.8万亿）。
*此处金融风险仅思量 债权债务相关的信用风险，不思量 权益风险。
首先，房地产金融风险敞口来自于开发历程的房企融资与销售历程的住民 融资。前者形式较多，包罗银行贷款（开发贷/并购贷/流动性贷款等）、非标融资（信托贷款/委托贷款等）、境内外债券等，后者主要是小我私人 按揭贷款。我们估算房地产金融风险敞口约58万亿元，占社融存量的19%（占剔除政府债社融存量的22%）、占金融机构总资产的16%，其中由房企直接影响金融系统 的风险敞口约21万亿、占金融机构总资产6%左右，由住民 影响金融系统 的风险敞口约为37万亿、占10%左右。
详细 而言，
1）房企银行贷款中，阻止 2021年三季度末，开发贷款余额约12.2万亿，并购贷与流动性贷款等余额约1.9万亿，合计贷款规模约为14万亿；
2）非标融资中，阻止 2021年三季度末，投向房地工业的资金信托余额为2万亿、委托贷款余额估测1.4万亿；
3）房企信用债（统计企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具）中，阻止 2021年11月，境内债券余额为1.5万亿，其中，国企和民企划分约为0.8和0.7万亿。限期 上，1年内到期的占比约22%、1-3年到期的占比约45%、3年以上占比约33%；离岸债（中资美元债）余额约折合为1.5万亿人民币（0.23万亿美元），民企居多，限期 上，1年内到期的占比约34%、1-3年到期的占比约31%、3年以上占比约35%；
4）阻止 2021年11月，房地产ABS余额为0.3万亿。其中，以商业房地产抵押贷款、购房尾款、类Reits和应收账款为主要底层资产的ABS占比划分为38%、16%、16%和10%；
5）住民 融资中，阻止 2021年三季度末，小我私人 购房贷款余额约37.4万亿，占涉房贷款的72.7%，是房地产金融的主要风险敞口所在。
其次，房地产工业链的信用风险敞口主要是对下游占用住民 的预收款、对上游占用修建企业的应付工程款、占用工业企业的应付质料款等，我们估测2020年房企对工业链的增量风险敞口为13.5万亿，其中对住民 敞口8.7万亿、对企业4.8万亿。
2020年房企到位资金中，对下游，来自住民 部门的定金预收款和小我私人 按揭贷款合计约为9.7万亿，由于期房销售占比在90%左右，推测昔时 形成对住民 增量风险敞口到达8.7万亿；对上游，房企昔时 各项应付款4.8万亿，其中应付工程款为2.7万亿。我们以对房地产敞口风险较大的修建业来看，2019年修建业整体应收账款约6万亿，其中国企应收账款0.8万亿，民企为5.2万亿。我们以“应收工程款占主营营业 收入比例”权衡占款压力，2019年修建业总体为26.2%，其中国企为25.5%、民企为26.3%，民企占款压力相对大。
需要注重 的是，房地产行业下行若是 降低抵押物价值甚至影响到银行资产欠债表，会通过金融系统 的宽信用能力弱化影响经济。已往两轮（2013-2015和2017-2019）信用周期下行（社融存量增速表征）到经济周期下行（名义GDP增速表征）的幅度的比例关系约为2:1。我们测算若是 明年房地产相关融资零增添 ，将直接拖累社融存量增速下降1.9个百分点，对应对GDP增速拖累约0.9个百分点。
住民 财富：房地产组成约60%的家庭资产
房地产与住民 部门有两条主要 联系，一是住民 部门资产欠债表，二是就业与收入。房价下跌可能通过财富效应抑制住民 消耗 ，房地产缔造的就业和收入对消耗 影响更为直接。
我国住房资产在城镇家庭资产中占比约六成、市值约为GDP的4倍。凭证 央行视察统计司《2019年中国城镇住民 家庭资产欠债情形 视察》，我国城镇住民 家庭户均住房资产187.8万元，占实物资产74.2%、占家庭总资产59.1%。凭证 统计局，2020年我国共有家庭户约4.9亿户，凭证 户籍生齿 城镇化率45.4%*，大致推算城镇家庭户数为2.2亿户。进而大致估算出2020年我国城镇家庭住房资产市值约为417.8万亿、是同期GDP的4.1倍。意味着天下 住宅价钱每下跌1%，住民 资产缩水约4.2万亿，约为昔时 住户部门可支配收入的7%、城镇常住生齿 收入的11%、城镇户籍生齿 收入的15%。进一步，若是 假定住民 账面财富转变 与住民 收入按10:1的比例等效替换 ，再团结 消耗 率，可估算房价每下跌1%拖累住民 消耗 0.76个百分点，拖累GDP 0.3个百分点。
*城镇常住生齿 包罗外出务工租住在城镇但并未购房群体，因此本文选取户籍城镇化率测算家庭住房。
就业方面，我国房地工业与修建业的就业合计占昔时 非农就业人数约15%。凭证 第四次经济普查数据，2018年底我国房地工业法人单元的就业人数到达1263.5万人、比2013年底增添 44%（年复合增添 7.6%），其中开发谋划 371.5万人、物业治理636.9万人、中介服务158.3万人、租赁谋划 85.9万人。与房地工业联系亲近 的修建业就业人数为5808.9万人、比2013年底增添 9.2%（年复合增添 1.8%），其中衡宇修建业3591.2万人、土木匠 程修建业1095.3万人、修建安装业383.4万人、修建装饰装修等行业739万人。房地工业与修建业的就业合计占昔时 天下 非农业就业人数约15%*。
*此处就业统计占比统计包罗法人单元与个体谋划 户就业。
房地产投资也会间接影响工业链就业。凭证 前文获得的房地产投资在各行业增添 值中的孝顺 ，以及各行业的就业弹性系数，盘算房地产开发投资对于各行业就业的拉行动用。效果 显示，房地产投资对修建业的就业弹性最大、到达52.2%，即房地产开发投资增速每下降1%，可能造成修建业就业镌汰 0.52%。房地产投资对制造业和采矿业就业的弹性也在5%以上。服务业中，房地产投资对信息手艺 、批发零售、走运 仓储的就业也会发生较大影响。
收入方面，我国城镇非私营单元中，房地工业和修建业的人为收入占比凌驾10%。凭证 国家统计年鉴，2020年我国城镇非私营单元就业职员 人为总额16.4万亿，其中，房地工业人为总额0.4万亿（占比2.7%）、修建业人为总额1.4万亿（占比8.8%）合计占比到达11.5%。
市场启示
眼下地产压力颇为直观、各项数据都最先 滑出合意区间。今年10月房地产投资同比-5.4%、商品房销售额同比-22.6%，从开发各环节分项看，购地面积同比-21.7%、新开工同比-33.1%、完工 同比-20.6%。从资金泉源 分项看，海内贷款同比-27.2%、自筹资金同比-2.8%、销售回款同比-8.8%（其中，预收款同比-12.9%、小我私人 按揭贷款同比1%）。
近期“政策底”隐现，但“行业底”尚有 距离。今年9月尾 以来金融羁系部门调整房贷额度与预期指导 等方式稳固 房地产市场，但风险仍在发酵阶段，一是现在 房地产政策仅是微调托底但尚未转向（一样平常 以购房政策铺开 与钱币政策宽松为标志），对市场主体信心提振有限；二是房企融资条件仍待改善，金融机构风险偏好需要时间，之前银行缺额度、现在缺信心，且预售资金治理加剧了房企现金流的主要 ；三是销售预期仍在走弱，房企负面信息+房产税试点新闻 +房价最先 下跌，都抑制购房意愿。现在 地产压力与政策调控正在动态博弈，但“触及底线-政策转向-市场回暖-投资反弹”仍有较长距离。
基于2021年11月15日陈诉《鲸落减碳起，杂乱 再平衡》的房地产数据展望 ，若是 明年房地产投资增速放缓到-8%，商品房销售额增速放缓到-15%，估测可能拖累明年GDP约1.2个百分点，若是 再思量 间接*造成住民 财富缩水通过消耗 拖累GDP约0.3个百分点、财政收支下降拖累GDP约0.3个百分点，房地产融资下降拖累GDP约0.9个百分点，综合可能拖累GDP约2.7个百分点。这意味着：
*按明年房价同比下降1%、财政收入增速受房地产拖累1.5个百分点、房地产相关融资零增添 估测。
第一，短期内对冲地产需求下行的难度大，经济可能从类滞胀走向微衰退；
第二，政策方面，明年换届保稳固 诉求强、GDP目的 也很难低于5%，若是 地产风险继续演绎、政策稳增添 压力较大，预计钱币政策以内为主、易松难紧，短期信用稳而难宽，财政政策起劲 可期待（关注先加速结余资金支出、照旧先加速发债），地产政策仍处在逐步宽松调整历程中（需求政策才是拐点信号），碳减排相关工业政策依旧是主线，重点关注12月中旬中央经济事情聚会会议给出的政策信号；
第三，市场方面，短期债市基本面情形 仍有利，但宽财政、宽信用扰动较多，调整是时机，关注中资美元债剩者为王、逆境 反转时机。而权益市场提防线产链行业业绩压力，关注抗周期板块与政策受益品种，博弈流动性宽松对生长、消耗 板块的正面作用。
风险提醒 ：
1、数据口径调整造成测算偏误：2021年统计年鉴对牢靠 资产投资的历史数据追溯调整幅度较大、而房地产投资数据未做调整，我们推测后者统计质量高、其他行业投资挤水分，因此测算时均基于2021年统计年鉴的最新披露数值，但不扫除 高估房地产投资的可能。
2、统计推算造成偏误：本文大量数据基于统计推算，与现实 值存在偏误。
本质料所载看法源自11月24日宣布的研报《房地产事实 有多大的攻击？》，对本质料的完整明确 请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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