（陈诉出品方/作者：华创证券，吴一凡、刘阳）
一、专业化工供应链市场重大 空间修建 公司生长基石（一）专业化工综合物流市场：空间辽阔，壁垒高筑，龙头有望加速集中
1、第三方化工物流市场规模超 6000 亿
凭证 中国物流与采购团结 会危化品物流分会统计，2018-2020 年化工物盛行 业整体市场规 模约 1.69、1.87、2.05 万亿元，复合增速 10.1%； 其中第三方物流占比约 25%、25%、30%，对应第三方市场规模 4225、4675、6150 亿元。
2、危化品运输资质稀缺，行业壁垒高筑
由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等货物特征 ，化工物流对手艺 、装备 、运营治理 的专业化要求极高，获取危化品仓储、运输的相关资质难度较大，跨区域申报多地资质 更是难上加难。因此，化工物流营业 资质总体较为稀缺。
以密尔克卫为例，其焦点资质包罗：危险化学品谋划 允许 证、危险化学品蹊径 运输允许 证；海关 AEO 高级认证企业；无船承运营业 谋划 资格证、航空运输销售署理资质等。
3、龙头集中度有望加速提升
1）行业存量产能“小散乱”显着 ，优质产能稀缺，当前行业 CR5 仅 2%+
a）我们视察：现在 行业存量产能“小散乱”显着
一是化工物流企业规模漫衍以中小企业为主：凭证 中物联危化品物流分会统计，化工物 流百强企业中 55%的企业营业额不足 10 亿元，蹊径 企业中 50%运量在 100 万吨以下，74% 营业额在 3 亿元以下。当前天下 共有约 38.6 万辆车、1.2 万个车队，每个车队的平均规模是 35.5 辆，且存在相当一部门是挂靠车辆，多数企业规模小、集约化水平较低。
二是多数企业服务规模有限：仅 39%化工物流企业辐射天下 、6%跨国，一定水平上是因 为从事危险货物运输、仓储运营需要向当地县/市级相关机构申请，羁系审批的地域性特 征导致各地化工物流企业疏散盘据。
三是物流效率较低：全行业的平均装载率约为 45%，即危化品运输车辆一年约有 55%的 时间处于停驶或空驶状态，一方面是由于 服务辐射规模较少导致的往返货运量不平衡， 另一方面也是企业自身信息化不高、运营效率低导致。
因此，在行业普遍“小散乱”的名堂 下，具备规模优势、资产优势，卡位焦点客户资源， 区域间协同性强、效率高的优质综合服务商具备恒久份额和议价权提升的基础。
b）当前行业 CR5 仅 2%+
2019-2020 年度统计的化工物流百强企业总营收 554.35 亿元，仅占比约 9%。 重新部的君正物流（原中化国际物流）、密尔克卫、中外运化工物流、京博物流四家企 业年报数据看，占化工物流整体市场 0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市场 0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，思量 加上行业第二的正本物流，则行业 CR5 仅 2%+。
2）羁系从严提高准入门槛，合规成本提升，领先的专业第三方服务商将受益于集中度提 升
近年来羁系部门出台多项羁系政策，包罗《天下 危险化学品蹊径 运输清静 集中整治方案》、 《天下 清静 生产专项整治三年行动妄想 》、《蹊径 运输清静 专项整治三年行动实验 方案》 等，对于增量资质获取举行 严酷 限制，对于存量企业一直 加严羁系、规范行业尺度。
涉及危化品的事故中，运输是风险最大的环节，超 77%的事故发生在运输环节。从 2020 年 1-9 月危险货物运输事故类型统计来看，事故缘故原由 大多为泄露、磨损、交通事故等操 作性问题。在羁系一连 趋严的配景下，中小企业的运营成本、合规成本显着 增添 ，缺乏 规模优势、运营规范性较差的中小企业将被加速镌汰 ，行业存量整合空间较大，将有望 进一步推动头部集中度快速提高。
密尔克卫作为海内领先的专业化工供应链综合服务商，在最新《2019-2020 年度中国化工 物盛行 业百强企业》中位列第三。海内化工品需求近年来稳固 增添 ，同时受益于化工生 产中央 向亚洲转移，化工品产量的快速增添 发动化工物流的需求一连 提升。此外，下游 化工企业受供应侧刷新 、“退城入园”、环保等政策影响下，对于流通环节的专业性、安 全性要求日益提升，专业的第三方物流服务商进一步受益。
（二）专业化工分销商业 市场：行业规模不行忽视，海内市场处于起步阶段
我国第三方化学品分销商业 市场规模预计同样超 6000 亿元。
凭证 Brenntag、VCI、BCG 统计，2019 年全球化学品总市场规模约 3.7 万亿欧元，其中 第三方化学品分销市场规模 2710 亿欧元，占比约 7.3%。其中亚太区第三方化学品分销 市场规模 1280 亿欧元，中化整体 、Brenntag、大昌华嘉划分占比 1.7%、1.2%、0.5%， CR3 仅有 3.4%。 另凭证 ICCA、Bioportfolio 统计，中国化学品市场规模占全球 35.82%，约合 1.2 万亿欧 元，以 7%的第三方化学品分销渗透率简陋盘算，海内第三方分销商业 市场规模对应约 6390 亿元人民币。
海内化工品分销市场处于起步阶段。
海内化工品分销市场同样仍处于相对散乱的阶段，行业整体存在着层层库存、层层地推 的问题，效率低下且缺乏数据统筹； 对于上游化学品生产物、供应商来说面临着治理大规模、多层级经销商团队的困扰； 对下游采购客户来说，也面临着层层加价、流通成本高的问题。 密尔克卫基于综合物流服务向化工品生意营业 延伸，逐步形成化工品物贸一体化服务，基于 物流交付能力的化工品分销营业 渗透空间辽阔。
二、内生+外延一直 夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力（一）内生+外延一直 夯实专业化工物流底盘，建设天下 性化工供应链服务集群
密尔克卫是海内领先的专业化工供应链综合服务商，焦点营业 是货运署理、仓储和运输 营业 ，是海内为数不多提供天下 性、一站式综合物流服务的化工市场头部企业。在化工 物盛行 业整体收入复合增速 10%左右的情形 下，密尔克卫 2016-2020 年营收 CAGR 达 38.2%、归母净利 CAGR 达 50.6%，体现了自身生长性。
业绩高增添 背后，公司“大客户物流需求—中小客户物流需求—大客户分销需求—中 小客户采购分销需求”的战略拓展路径，本质上是以产能扩张为抓手，营业 、客户、资产 等多维度循环复用来驱动业绩增添 。
即：依附 规模优势、运营效率优势、融资渠道优势，一直 举行 内生外延、产能扩张，在 规模体量非线性增添 的同时，从收入端挖掘出差异客户的多元化服务需求、从成本端提 升资产使用 率降本增效。
1、外延：围绕“网络+能力”，并购战略清晰，高效高速扩张物流底盘
我们以为 密尔克卫的焦点生长逻辑之一：行业优质服务稀缺配景下的一连 产能扩张，通 过营业 、客户、资产等多维度的复用带来业绩高增添 ；公司的焦点竞争力也在于，扩张 中一直 迭代升级的营业 综合性优势（货代+仓储+运输）、客户资源优势与资产规模优势。
我们视察密尔克卫近年来收购标的来看，主要围绕三个路径：
1）增补扩展危化品运输网络。 包罗早期的陕西迈达、赣星物流、天津隆生，近期的四川密尔克卫雄峰（四川雄瑞）、 赣州华亿通等项目，主要通过收购直接拥有当地危险化学品《蹊径 运输谋划 允许 证》资 质以及车队运力，从而迅速、合规地扩展起西北、华南、华北、四川、江西等区域的运 输网络，富厚可运输化学品的品类，同时直接获得标的公司的客户资源。
2）围绕化工品焦点集散区域，增补扩展仓储网络。 典型代表是早期的张家港巴士、张家港密尔克卫，以及近年来收购的天津至远、山东华 瑞特、上港化工物流，划分对应张家港扬子江化工园、张家港保税物流园区、南京化工园区、烟台资源再生加工区、上海奉贤化工园区。通过收购获取位于化工品集散区域、 自然 群集 大量客户且具备一定稀缺性的危化品客栈 ，快速扩充到各个区域的仓储网络， 形成区域集群。
3）增补扩展化工供应链各细分环节的差异化服务能力，包罗： ① 天津港中化的港区危化品集装箱堆存及短驳运输能力； ② 湖南瑞鑫化工的专业化工品商业 营业 ； ③ 江苏中腾的大件运输平板车组和大吨位起重吊机运力资源； ④ 张家港新能的危废处置赏罚 营业 能力； ⑤ 江苏马龙国华的线下化工品分销网络等。
2、内生：补短板，升级现有仓储运输网络提升大客户服务能力及拓展新营业
1）补短板，升级现有仓储运输网络
公司 IPO 募投项目中的上海鼎铭秀博罐箱项目、张家港巴士物流有限公司甲、丙类客栈 改建等项目，旨在对公司存量仓储物流基地或者新收购资产的服务能力提升，填补公司 在箱罐等领域的空缺、完善营业 线条。 2021Q1 公司完成定向增发，同样是围绕着新设区域子公司、新收购公司的化工客栈 扩容、 增添 运营仓储面积，从而提升在宁波、防城港、烟台、张家港等化工蓬勃 区域的服务辐 射规模。
密尔克卫近年来还新设立了化亿运、山东密尔克卫、密尔克卫慎则、密尔克卫航运、密 尔克卫国际物流等子公司，向化工物流电商平台、化学品生意营业 平台以及船舶租赁与运输 等营业 偏向拓展，天下 化工供应链服务集群建设进一步完善。 此外，公司近期也探索轻重资产团结 的扩张方式，好比 2021 年与临港建设合资公司，即 租用临港的客栈 、公司输出治理模式，通过轻资产模式运营同样也能提高 ROE 效益。
2）产能升级可以提升为大客户服务能力
凭证 中物联危化品物流分会统计，化工物流百强企业中，全球化工 500 强客户相助数 10 家以上的占比 46%，5-10 家的占比 28%，可以看到均以绑定焦点大客户为主要战略。 在密尔克卫战略拓展路径中，头部客户的专业化物流需求是构建化工供应链综合服务 能力的主要 驱动力。公司依托大客户需求举行 产能扩张、在资产投放中形成货量“基本盘”，在此基础上依附 优质、齐全的服务能力吸引中小物流客户，扩展长尾客户提升利 用率。公司在内生外延的产能扩张历程中，无论是仓储运输网络的增补、照旧七大集 群的结构，都是细密 围绕着焦点化工客户的产销集散区域，匹配大客户一站式服务需 求。
公司通过多年深耕化工物流的运营履历 ，已与海内外头部化工企业形成恒久相助，包 括巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG 工业、佐敦、阿科玛、万华化学等。2016-2020 年前五 大客户占比划分为 34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度较上市前有所下降。
（二）能力输出实现高效协同，强化一站式全方位供应链服务能力
1、外延实现客户、区域、营业 的协同
公司外延收购的路径主要为扩充运力网络、仓储网络与供应链细分环节服务能力，而公 司通过并购实现客户之间、区域之间、营业 之间交织销售、产能复用的协同效果。
1）客户协同：收购相关标的直接带来客户资源，如上海振义带来的医药客户；天津东旭物流带来的半导体、涂料、新能源汽车客户，而且东旭物流与 PPG 深度相助，公司得以 直接提升在 PPG 中的份额。公司可以在向收购标的客户提供密尔克卫自有物流服务的同 时，也可以向自身存量客户销售收购标的特有的服务。
2）区域协同：运输能力的异地扩张有利于网络往返货量的平衡性，公司收购陕西迈达、 赣星物流等项目后江苏—上海—浙江的长三角区域配送能力、广东—江浙沪的省级干线 配送能力迅速增强，后续四川雄瑞、赣州华亿通等项目的收购也将一连 提升公司化工运 输网络效应。
仓储方面，公司在各区域新增的危化品客栈 与存量客栈 形成相互引流作用，仓储网络的 辐射广度与纵深得以提升。好比位于浦东外高桥的上海振义与公司现有的南汇仓、嘉定 仓形成区域协同；位于天津市滨海新区的东旭物流与东北、山东集群相配合等。
3）营业 协同：货代、仓储、运输三大物流营业 板块之间存在较强的协同性，公司外延扩 张的历程中可以向存量与增量客户提供交织销售，例如原本接受单一的货代/仓储/运输服 务的客户，可以为其提供密尔克卫一站式全方位的物流产物。
营业 协同带来公司三大物流营业 的结构性转变 ，2016-2020 年货代、运输、仓储营收占比 平均值为 52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值为 40.6%、18.3%、40.9%。 货代营业 营收、毛利趋于下滑；运输、仓储营业 营收、毛利总体上升，其中运输营业 营 收占比提升更快，而高利润率仓储营业 毛利占比提升更快，三大营业 毛利率均值划分为 15.1%、11.9%、44.2%。
2、优异 整合治理能力推动公司收购后总体效益提升
公司 2016 年起一连 加速外延扩张，从 ROA 与 ROE 效益指标来看，公司在收购后体现出 较强的整合治理能力，协同效益显着 。
公司近五年（2016-2020）ROA 由 7.8 %提升至 9.3%，净利率由 6.0 %提至 8.5%，但资产 周转率由 1.3 降至 1.1，主要系公司自有运力、仓储规模一连 增添 的重资产模式一定水平 影响周转，但由此带来的协同效应、降本增效有利于利润率提升。ROE 由 10.5 %大幅提 升至 18.3%，主要系外延扩张中的合理杠杆使用。
我们对比 2019 年及以前完成并表的七家公司（陕西迈达、张家港巴士、张家港密尔克卫、 南京全程、镇江宝华、上海振义、天津东旭），简朴对比得出新并购子公司近年来整体 净利润增添 较快（2020 年增速 78.3%），高于密尔克卫整体增速（47.7%）；且多数子公 司净利率水平高于收购前/收购初期。
3、全场景一站式物流交付能力将成为密尔克卫的焦点壁垒
公司通过一连 的内生+外延，已起源 建设从客户端到用户端的化工物流全环节专业服务， 涵盖海内物流、国际物流、特种物流、工程物流、化学品船与大宗散杂货租船等。
化工物盛行 业“小散乱”名堂 显着 ，同时部门头部央企扩张意愿不足（2019-2020 年度化工 物流百强综合服务企业前二十中民企排名总体上升、央企排名下降），因此天下 性、综 合性化工物流服务稀缺的配景下，公司全场景一站式物流交付能力将成为竞争优势领先 并一直 拉大的焦点壁垒。
（三）资源投入+一直 创新，科技与清静 是公司焦点优势
在资源投入构建线下物流底盘的基础上，密尔克卫同样高度重视运营层面的信息化、合 规化建设，将科技与清静 作为焦点能力。
危化品物盛行 业整体存在着信息化、数字化水平低的问题，也存在行业企业大多重投入、 重修 设、轻运营等情形。随着资产规模、营业 环节、组织体量的快速扩张与重大 化，客 观上也需要一连 提升与之配套的数字化能力。公司一连 投入优化科技研发能力，现在 拥 有国家级发现专利 11 个、适用 新型专利 41 个、软件著作权 70 个。
信息化能力提升优化物流运营效率，公司三费比率显着 下降。基于 MCP、ASM 等系统 买通了差异运输方式、差异地域、差异治理机构的信息壁垒，增添 各环节清静 管控的同 时极洪流平上提升物流运营效率。
公司近五年（2016-2020）三费（销售+治理+财政）比率下降显着 ，由 12.4%下降至 6.8%； 其中治理用度率下降幅度最大，由 10.3%下降至 4.5%。思量 到公司化工品商业 收入增添 较快，剔除后，公司三费占物流收入比例同样趋于下降，由 12.9%降至 7.7%，其中治理 用度/物流收入比例由 10.7%降至 4.7%。
详细 来看：
密尔克卫供应链治理系统 MCP：实现化工供应链各环节（货代，运输，仓储，商业 等） 的物流智能化，包罗资源智能化和流程智能化，镌汰 资源铺张 、提高使用 率。公司近年 来在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS）、 大数据与智能化应用以及财政结算五大板块的基础上，陆续开发上线了商业 系统（MMS）、 罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程等系统。在内部智能化的同时，通 过多种接口制式实现客户供应商、海关、船公司等数据协同操作。
智能监控治理系统 ASM：为公司自行开发的危化品管控平台，主要分为 T-ASM（运输） 和 W-ASM（客栈 ），对各营业 板块的一样平常 运营提供清静 评估和实时管控。在视频监控管 理系统基础上，将智能羁系、消防报警、生产数据（装备 报警信息）收罗、应急处置、 指挥调治、短信平台等系统举行 整合，真正实现联防一体、可视化处置、快速响应的安 全生产治理目的 。
清静 管控方面，公司通过与巴斯夫等外资客户的恒久相助，在头部化工制造企业的相助 历程中形成了高尺度的清静 管控措施，凌驾二十多年的积累形成了完整 的清静 管控系统 ， 例如每种化学品的清静 要点，种种货物能否拼在一起等。对于部门高危的（好比无色无 味的气体）、无法把控的化学品，公司系统在接单时就会盖住，扫除 大部门风险，将风 险举行 前置。历程治理方面，公司的科技投入对清静 管控形成较强的支持 ，将所有的流 程、清静 管控措施都导入 ERP 系统，全方位监控、实时联网、预警装备 等资助举行 决议 ， 泛起异常时第一时间举行 反馈。
公司还主导制订了 GB15603（常用化学危险品贮存通则），加入制订 GB18265（危险化 学品谋划 企业开业条件和手艺 要求；是海事等政府应抢救援指定单元。公司近年来还通 过车辆碰撞预警系统、无人机巡检、IOT、AR 自动化装备 的周全 应用，进一步提升清静 监控能力。
三、“超级化工亚马逊”愿景下，怎样 开启飞轮效应？（一）怎样 开启飞轮？
公司提出致力于打造“超级化工亚马逊”的愿景，而一直 迭代历程中能否开启化工供应链 领域的飞轮效应，是公司前行的新课题。
我们明确 ，其存在开启飞轮的潜力。即可以通过稳固 、清静 、可靠的一站式化工物流交 付服务（客户体验）——切入更多客户的分销渠道（流量）——更多的供应商在公司平 台上分销，可以使得部门原有物流客户直接转化为供应商（供应商）——中小客户采购 化工品的品类富厚度和便利性提升（选品与便利）——客户体验。
1、亚马逊的飞轮效应：FBA 仓配模式先驱，“飞轮效应”的基石
我们在《大物流时代系列研究二》中剖析 过亚马逊的飞轮效应，以为 其作为最大的零售 科技企业之一，在电子商务领域，致力于为消耗 者提供更低价的产物、更便捷的服务， 为第三方相助同伴提供更高效的零售系统 和基础设施。在电商营业 方面，亚马逊的乐成 可以用其 CEO 贝佐斯早期提出的商业理论“飞轮效应”来归纳综合。支持 亚马逊“飞轮效应”的 三大要害营业 即是 Marketplace、Prime 会员服务和 FBA 物流服务。在最初的亚马逊飞轮效应中，撬动飞轮转动的抓手在于高时效、高服务质量的线下履约 能力，而服务保障的背后是亚马逊仓配物流资产的一连 投入。
2、对密尔克卫的启示：B 端客户的焦点需求是稳固 、清静
对于化工品流通来说，主要痛点在专业性要求高、流程重大 的物流环节，B 端客户的需求 是清静 、稳固 、准时 定点且切合生产线妄想 的物流，密尔克卫正是基于物流来撬动化工线 上线下分销商业 的飞轮效应，而这背后也是公司一连 内生+外延构建的化工物流全程一站 式线下交付能力。
更进一步看，从营业 角度，密尔克卫在化工供应链的飞轮效应可分为：
第一层：一站式交付能力——线下全场景物流网络结构——客户体验；
第二层：信息系统能力——MCP、ASM 等——客户体验；
第三层：线下分销能力——多品类多区域分销以及 OEM 等应用服务——客户体验；
第四层：线上分销能力——垂直电商平台灵元素——客户体验；
第五层：工业互联——O2O 前置仓、Saas 服务——客户体验。
公司的战略迭代路径，就是在化工供应链整体行业“小散乱”、优质产能稀缺的配景下， 依赖 多年积累、具备规模优势与先发优势的一站式物流交付能力，撬动公司各营业 循环 迭代中一连 增添 。
（二）基于专业物流交付能力的物贸一体化将增强客户黏性、拉动收入增添
1、从化工综合物流向化工品分销商业 延伸，打造一体化、一站式服务
公司依托线下全场景一站式的化工物流交付能力，最先 向化工品生意营业 营业 延伸，匹配撮 合上下游种种化工生产商及客户的采购、销售需求，逐步承接上游厂商的销售职能以及 下游厂商的采购职能，为厂商向下游巨细客户及消耗 者服务、为化工行业客户提供分销 服务及供应链解决方案。通过线上线下分销平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同， 实现线上导流线下、线下反哺线上，推动化工品生意营业 与公司整体业绩的快速增添 。
推出化工品商业 营业 后，该营业 快速增添 。2020 年商业 收入同比+222.9%至 6.9 亿元， 收入占比提升至 20.2%、毛利占比提升至 8.6%；毛利率同比+5.2pts 至 7.1%。2021 年上 半年商业 收入同比大增 400.5%至 11.5 亿元，收入占比 33.1%。
公司化工品生意营业 营业 主要包罗：
1）线下生意营业 方面：a）化工便利店，化工园区便利店为园区客户提供原质料第三方库存治理服务、实时提供 小料产物供应，直营、专卖、可复制，小料批发，余料调剂； b）线下应用服务，包罗普货收支 口署理、海内商业 署理以及危险品收支 口署理服务，同 时代庖种种允许 证，危包证等； c）线下分销，署理万华、陶氏、Olin 等品牌化工产物，专注工业涂料、修建涂料、风电、 锂电池质料等行业，提供综合性供应链一体化服务。
2）线上生意营业 方面： a）垂直细分平台灵元素，自营垂直细分领域第三方生意营业 平台， 专注于涂料质料 、聚氨 酯、环氧树脂、助剂等化工产物； b）厂家直销线上平台，以强盛 的 IT 手艺 助力化工企业建设自营直销电商平台，可提供 手艺 支持及一样平常 运营服务，包罗入驻开通、店肆搭建、产物上线、营销推广、运动运营、 数据剖析 等化工电商解决方案； c）品牌方 1688 平台代运营服务，公司作为阿里 1688 平台六星橙工管家，致力为品牌方 提供 1688 等平台全网代运营服务和一站式数字营销服务。
2、物贸联动带来资产复用与规模效应，飞轮效应正逐步展现
公司拓展分销营业 的意义在于：将客户、资产、区域之间的协同复用进一步拓展到生意营业 板块。化工物流与化工生意营业 都面临着行业高度疏散、优质产能稀缺、亟需镌汰 中央 环节 的问题，因此公司基于化工物流的焦点能力举行 拓展渗透的空间同样重大 。
化工品流通领域最大痛点之一在于物流，公司可以基于此将自身物流服务嵌套作为生意营业 营业 的要求，从而可以镌汰 货权风险；此外，公司化工品生意营业 的采购模式分为非意向性 采购和意向性采购两种，现在 越来越多接纳意向性采购，即凭证 已有客户的书面委托或 者确定购置意向，采购切合其要求的化工品，因此公司生意营业 营业 存货风险也相对有限。
我们以为 公司拓展分销商业 营业 的意义在于：
1）客户与营业 协同性，密尔克卫生长生意营业 营业 的契机在于存量客户的需求，客户希望公 司在为其提供专业物流服务的同时也能资助举行 下游客户分销，公司将物流客户逐步发 展为分销商业 客户，客户也可以直接转化为化工品分销的供应商，例如索尔维、圣莱科 特等。即原来密尔克卫的物流客户，其产物由多个渠道商举行 分销，现在交给公司一揽 子解决，分销到下游客户，镌汰 中央 环节、提升流通效率。
切入存量客户分销渠道后带来生意营业 营业 量增添 ，物流环节由密尔克卫掌控，因此将反哺 物流营业 ，客户将更多的货代、运输、仓储服务交由公司；同时公司切入到下游中小客 户的采购环节，获取这部门采购需求带来的货量需求。
公司有望依托分销营业 加速渗透中小客户。密尔克卫原先在大客户招标中，自动 舍弃部 分低价项目、以综合服务质量吸引大客户；而中小客户价钱敏感性相对低，更大的需求 点是准时 、保质、保量的货物供应。公司既能知足 中小客户采购需求，也能推行 货物仓 储运输的服务，因此公司这部门营业 的毛利率和账期会更优。准时 按质按量的物流交付 能力、真货保障是中小 B 端客户渗透空间的切入点。
2）资产协同性，原先公司需要加入招标、举行 揽货，现在可直接承运自因素 销营业 的商 品、增添 货量。拓展分销商业 营业 是使用 相对轻资产的方式进一步扩大服务半径，为物 流板块导入存量大客户和增量中小客户的营业 需求，加速物流资产使用 率提升。
3）提高周转率，高周转下未必拖累整体 ROE 效益，公司生意营业 板块扩张快，对资金占用 相对更少，面向中小分销客户的账期显着 短于大客户为主的物流营业 ，应收账款周转率 更快，只管 利润率水平较低，但有望通过高周转保持高 ROE。
密尔克卫对于化工品生意营业 板块提出“纷歧样的分销能力”，详细 体现在差异化工品类的不 同资源禀赋与生长战略。公司从大宗化学品到特种化学品，举行 了行业细分：
一是上游资源，焦点能力在于物流驱动、物贸一体，与线下化工全场景物流能力相团结 。 上游资源生意营业 适度拉低毛利率，但周转率较快、风险低、人均利润孝顺 较高。主要涵盖 磷化工、大宗品等，以磷化工里相对大宗的黄磷品类为例，其毛利率较低，但对运输安 全性要求很高，必须放置在水下、否则自燃，属于高危品类。
二是中游资源，焦点能力在于 OEM、复配，以碳中和相关品类为代表，包罗风电、动力 电池、水性涂料等，由于品类需求兴旺 、生长空间好，强调市场渠道。以风电为例，公 司风电团队对市场相识 水平较深，掌握外企化工企业的产物分销趋势。近年来公司在硫 酸钴、硫酸镍、锂等品类也举行 了拓展，毛利孝顺 显著提升。
三是下游消耗 ，焦点能力在于工业互联网、O2O 前置仓、SAAS 服务等，更多地面向中 小 B 端客户，强调互联网驱动，品类包罗集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、细腻 化 学品、养殖行业等。
（三）线下分销：从 Brenntag 与 Univar Solutions 看分销供应链服务价值
外洋公司中有相对成熟的模式借鉴，如全球领先的第三方化工供应链服务企业 Brenntag AG、Univar Solutions 等。 区别于传统认知中的商业 营业 ，密尔克卫所开展的分销营业 并非传统大宗商品领域的利 用时间差、空间差、品类差举行 套利，而是与自有物流营业 深度绑定，赚取化工供应链 全程、各环节的服务费。
凭证 Brenntag 对于化学品分销营业 的界说：Chemical distributors 是指包罗一体化采购或 打包采购，到运输到储存到分装换标签，到混兑甚至到提供简朴产物的配方，以及应用 的手艺 支持等各个方面，包罗产物的质量检测等。化工分销供应链服务的焦点在于有用 整合运营履历 、清静 系统 、专业知识、服务能力、配套设施以及客户需求，为化工行业 上下游客户提供增值服务及一站式解决方案。
详细 包罗：从大到小的重新包装；填料、标签、条形码和码垛；当地销售及市场推广； 凭证 客户详细 要求举行 混淆搅拌；使用 基于局部尺度的高程线密度；从专门的应用实验 室制订 和手艺 支持；提供准时交货和供应商治理的库存服务；使用 运输工具举行 滚筒回 收服务；提供一站式解决方案等。
Brenntag ：全球化学品分销行业的领军企业，营业 增添 基于完整的地理笼罩规模、普遍 的产物和服务组合以及跨供应商、客户和行业的高度多样性。
Brenntag 是全球最大的化学品分销商之一，总部位于德国的埃森市，全球网络笼罩 74 个 国家 530 多个网点；拥有约 17237 名员工，具备强盛 的线下网络地推能力；拥有 10,000 多种化学品及天下 级的供应商群体，为全球约 18.5 万客户提供一站式解决方案。
Brenntag 在全球规模内线下分销节点与物流资产结构完善，以北美为例，其在主要化工 企业集散区域麋集 结构了： 1）Hub，大型配送中央 周全 配备了储罐、加气站、混淆和混淆设施以及包装产物的存储 设施； 2）Spokes，较小的分销站点，从较大站点供应的包装产物的客栈 设施。 总体看 Brenntag 在西欧 地域笼罩更为完善，在亚太区（尤其中国）竞争力相对较弱，主 要系缺乏中国海内化工物流能力。 从生长路径来看，Brenntag 自 1912 年进入化学品分销营业 ，同样是通过一连 的外延并购， 扩张全球化学品分销网络，成为全球化工分销市场向导 者。
Univar Solutions：同为全球领先的化学品分销商，重资产物流结构完善。
Univar 提供从大宗化学品到特殊化学品、从溶剂到添加剂、从无机物到有机物的多种类 化学品。Univar 在中国销售凌驾 3500 种，3700 个 SKU 的产物，与凌驾 60 家国际性的供应商相助。拥有尤尼威尔全球 1300 家供应商，凌驾 14000 种产物及 11 万个 SKU 产物 的强盛 支持。其具备强盛 的全球网络笼罩：700 多个分销机构，800 多万平方英尺仓储面 积，9 千多万加仑储罐，3500 多辆牵引车、罐车和拖车，1300 多个轨道车，1300 多个供 应商。
以 Brenntag 与 Univar 为代表的外洋头部化工品分销龙头存在显着 的高毛利、低净利特 征，劳动麋集 型地推模式带来高额销售用度比。
借鉴意义：Brenntag、Univar 的分销供应链模式已十分成熟，化工分销营业 生长路径清 晰，对密尔克卫初期转型生意营业 营业 时，其“采购—运输—仓储—分装—换标签—混兑—配 方——手艺 支持”的分销供应链服务模式有一定参考性。但恒久看，线下地推模式对公司 分销营业 参考意义有限。
我们较量 Brenntag 与密尔克卫近五年平均毛利率划分为 21.9%、18.0%，平均净利率 3.6%、 7.3%，相差显着 ，销售用度率均值划分为 14.6%、2.1%，主要系 Brenntag 线下分销地推 团队重大 ，员工总数达 17244 人，远超密尔克卫的 2661 人，思量 到密尔克卫物流营业 以 大客户为主，销售团队规模相对有限，因此拓展分销营业 难以完全依赖 线下地推模式。
（四）线上化工品电商平台：扩大销售服务半径，加速渗透中小 B 端客户
思量 到线下分销地推模式的人力资源瓶颈，我们以为 未来密尔克卫将从单一线下驱动， 转变为线上线下配合驱动的分销模式，以“灵元素”为焦点的线上平台将成为生意营业 板块的 主要 增添 泉源 。
公司作为 1688“超级运营管家”，具备 IT 手艺 以及品牌方平台代运营服务履历 ，资助化工 企业开展全网数字营销。在此基础上，公司近两年来周全 升级中国化工智能互（物）联 网平台“灵元素”，打造线上 To B 分销平台，为上下游化工企业提供线上销售服务，包罗 线上自营便利店、专卖店、旗舰店、Tipping Point，小料拼单，余料调剂等；主要产物覆 盖涂料、质料、制品油、丙烯颜料、磷化工、试剂等。 随着垂直化工电商平台“灵元素”的成熟，公司实现线上线下的化工产物垂直细分领域、 化工产物产销渠道的突破。
电商平台极洪流平扩大服务半径，加速渗透中小客户。线上生意营业 平台的建设和普及，将 进一步催化公司“围绕大客户铺网、渗透中小客户需求”的生长路径，镌汰 单纯线下模式 带来的地域限制和职员 限制，通过线上手段显著扩大销售服务半径，对数目 重大 的中小 B 端客户举行 笼罩。包罗：
1）通过平台流量把原来可以合并的小微的订单组合起来一次运输； 2）收取一定笼络 生意营业 服务费，在自营不能知足 需求的情形 下，迅速把大量的营业 委托直 接形成一种笼络 生意营业 ； 3）通过手艺 平台的搭建，把供应侧、客户侧所有 复制到平台上，建设在线金融支付系统 ，为中小 B 端客户提供贷款服务，同时在司机接单的时间 收取订单服务用度、押金等，将 来可能还会发生会员制度； 4）通过科技赋能，资助中小客户实现全程可视化、在线治理所有订单信息，一站式跟踪， 大幅节约 人工。
我们以为 公司化工品电商平台是线上线下分销商业 一体化的主要 一环，以自营为主、核 心是协同物流主业与线下分销营业 。现在 海内 2C 电商平台模式已高度成熟、变现逻辑 通畅，但 B2B 电商模式各家企业仍处于探索、演变历程中，纯粹做笼络 生意营业 的平台模式 仍面临这获客成本、客户留存成本、转换成本等问题。我们以为 从当前来看，与供应链 企业自身主业有机团结 的 B2B 平台或是相对成熟的路径。
从现在 市场实践来看，涉及化工品电商的主要企业为：
1）摩贝：化学品生意营业 线上直营收入近百亿，仍处亏损阶段。最初是服务于企业内部的研 究型数据平台，初期以内容平台为主，摩贝平台 MOLBASE.cn 现在 已收录了 6500 多万 条化合物数据，包罗化合物性子 、上下游关系、MSDS、专业图谱等化合物百科数据， 化合物百科数据库行业第一。近年来摩贝逐渐从信息资讯向生意营业 笼络 、现货商城及供应 链金融等营业 延伸，为全球 150 多个国家、27 万+注册会员提供一站式综合电商服务。
摩贝同样也是针对传统化学品生意营业 信息差池称、中央 商业 链条长、生意营业 效率低下等行业 痛点，为全球化工、医药、新质料等行业的供应商和采购商提供透明、简朴、高效的化 学品线上生意营业 服务。 摩贝2018-2020年化学品生意营业 直营收入90.5、131.7、75.9亿元人民币，占总营收靠近 100%， 毛利率划分为 0.9%、0.8%、-0.1%；净利率-2.8%、-1.5%、-4.3%。 从现在 看，摩贝模式尚处探索历程中，或由于缺乏上游优势货源获取、线下仓配物流能 力支持 ，总体上尚未进入流量变现、体现正效益的阶段。
2）阿拉丁：海内科研试剂头部企业，依托质料 、生产参数壁垒以及完整的仓配系统 实现 高效益。
阿拉丁是近年来科学服务国产替换 浪潮下涌现出的海内科研试剂企业之一，专注于研发、 生产及销售科研试剂，营业 涵盖高端化学、生命科学、剖析 色谱及质料科学四大领域， 同时配套少量实验耗材。公司 2018-2020 年营收划分为 1.7、2.1、2.3 亿元，同比+31.5%、 +26.1%、+11.7%，其中高端化学试剂营业 占收入比例 59.6%、58.5%和 53.2%。 阿拉丁在销售渠道方面以在线电商为主，分为自主平台和第三方平台。主要通过自主电 商平台销售产物，海内科研试剂企业电商平台排名中 2017-2020 年（除 2018Q3）各个季度均位列第一，拥有凌驾 14.5 万名注册用户，具备海内科研试 剂电商领域的领先职位。
2017-2019 年，公司自主电商平台销售收入划分为 1.2 亿元、1.5 亿元和 1.9 亿元，占主营 营业 收入比例划分为 95.6%、92.9%和 91.8%。由于科研试剂选购专业性强，品种种类繁 多，加上科研试剂单元用量少，客户漫衍广，因此公司接纳电商销售具有自然 的优势。 阿拉丁 2018-2020 年以及 2021 上半年归母净利划分为 0.5、0.6、0.7、0.4 亿元，同比增 长 67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率划分为 72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；净利 率 32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。
阿拉丁以电商平台销售为主的科研试剂营业 体现了较强的盈利水平，除了试剂产物自己 特征 以及阿拉丁研发能力（自主研发的部门试剂已到达海内/国际先进水平）、质料 与生 产参数的壁垒以外，阿拉丁完善的仓配物流系统 也形成了较强支持。
阿拉丁建有甲类客栈 、常温库、2-8℃冷库、-20℃冷库、质料 库、包材库、耗材库。公司 可凭证 差异品类科研试剂对于温度、湿度、光线及透风 等储存要求的差异举行 分类存放， 同时，知足 危险化学品防火、防爆、防中毒、防走漏 等特殊储存要求，保障产物性能。 强盛 的仓储能力确保阿拉丁在切合国家清静 及环保相关执律例 则要求的条件 下合规谋划 ， 为一直 举行 的品种开发、一连 扩大生产规模提供可靠保障。
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精选陈诉泉源 ：【未来智库官网】。
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