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作者 | 时间的玫瑰
泉源 | 巴菲特头脑 撒播 者
巴菲特致股东的信 19841984年波克夏的净值约增添 了一亿五万万 美金，每股约即是133美金，这个数字看起来似乎还不错，不外若思量 所投入的资金，事实上只能算通俗 ，二十年来我们的净值约以22.1%年复合生长率增添 (从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。
犹如 我们去年曾提过的，真正主要 的是每股内含价值的生长率，不外由于其涉及太多主观的意见而难以盘算，以是 以我们的情形 ，通常用帐面价值看成取代(虽然通常是有点低估) ，我小我私人 以为 在1984年内含价值与帐面价值增添 的水平可谓相当。
已往小我私人 以学术角度曾跟列位提到暴增的资源 将会托累资源 酬金率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟列位陈诉，已往动辄22%的生长率已成历史，（鹤flying:巴菲特每年都说一次，降低股东的预期）在往后十年我们约莫要赚到39亿美金，每年才气以15%生长(假设我们仍维持现在 的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺遂 告竣目的 ，必须要有一些极棒的点子，我跟我的执行合资人Charlie Munger现在 并无任何够棒点子，不外我们的履历 是有时它会突然冒出来。
下表显示波克夏帐列盈余的泉源 ，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些恒久投资的股权发生变换，而各个公司资源 利得损失并不包罗在内而是汇总于下表最后 “已实现出售证券利得”一栏(我们以为 单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当主要 )，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一样平常 公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：
较量 仔细 的股东可能会发现GEICO特殊 股利的金额与其分类的位置有变换，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差异，但背后的故事却相当有趣。犹如 去年我陈诉过的，
(1)1983年中GEICO 宣布实验 库藏股买回自家股票
(2)同时我们签署协议赞成 GEICO 自我们手中买回等比例的股份
(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持稳固
(4)我们著名的状师 事务所认可这整件生意营业 为减资
(5)依税法我们只要缴交6.9%的整体 企业间股利税
(6)最主要 的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。
但由于这种情形 并不常见且金额又不小，以是 在去年季报与年报中我们特殊 加以划排列 示，而且经我们的当地签证会计师认可赞成 。
而1984年General Foods也发生同样的状态 ，只是后者是直接自果真市场中买回，以是 我们天天 卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持稳固 ，同样的双方在生意营业 之前已签署 好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%稳固 。
但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的生意营业 属于股权生意 而非股利分配，在这种情形 下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资源 利得，虽然这只是会计上的处置赏罚 与税务无关。
虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保注重 见，我们仍委屈 吸收 ，并重编1983年的报表，只管 云云 ，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持稳固 。
现在年我们又与General Foods签署 类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例稳固 ，虽然若后续尚有 类似的情形 我们一定会跟所有的股东陈诉。而在加入过这么多次类似的生意营业 后，我们以为 这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家谋划 绩效优异 且财政基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的要领了。
但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包罗那种不道德的green-mail(在这类生意营业 中，甲乙双方为自身私利协议聚敛不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司谋划 阶级 发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指相安无事 的公司谋划 阶级 ，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，效果 公司谋划 阶级 还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价钱与价值差异颇大时，都起劲 买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点利益
第一点很显着 ，是一个简朴的数学问题，透过买回公司的股票，即是只要花一块钱的价钱便能够获得两块钱的价值的，以是 每股的内含价值可大大的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。
第二点较不显着 ，且没有什么人知道，现实 上也很难去权衡，但时间一长其效果越显着 ，那就是治理政府可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张小我私人 谋划 事业的国界，由于 后者往往不光对股东没有资助，甚至反而有害股东的利益。云云 一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的远景 更具信心，而股价便会向上反映而与其自己的价值更为靠近 。
相对地那一些整天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之度外 的人，很难说服各人他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。
最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票(艾克森-我们的第四大持股也起劲 买回股票，只是由于 我们是最近才建设部位，以是 影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的治理阶级 感应相当放心。
下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权)
最近十年来着实 很难找获得同时能够切合我们质与量(价钱与价值的差距)尺度的投资标的，我们只管 阻止 降格以求，但你知道什么事都不做才是最难题 的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不外后继统治者却很难真得做获得)除了先前曾提到的数字，有关Wesco的谋划 理念在Charlie Munger写的陈诉中会详加形貌 。
此外我们现实 掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业整体 的谋划 ，将在稍后加以说明
Nebraska家具店去年我曾先容 过B太太跟她的家族的优异体现，不外事实上我还低估他们的治理才气与人格特质，B太太身为公司的认真 人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她天天 事情完便回家用饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，天天 从早到晚，每周事情七天，她一天所决议 的事情可能比一家大公司总裁一年内决议 的事还多（虽然是指好的决议 ）
今年五月B太太荣获纽约大学颁赠声誉 博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等优异 企业人士。
而B家族有其母必有其子，由他们的体现可以得知，Louie B太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增添 一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的乐成不是没有原理的，以下数字说明一切
凭证 去年财报，天下 最大的家具零售商－Levitz 自诩 其所卖价钱要比当地所有传统家具店要自制许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消耗 者每付100元所买的货物，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所依附 的即是优异的效率（包罗薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要品评 Levitz，事实上该公司谋划 亦颇精彩，只是NFM的体现着实 是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块资源 最先 ），靠着一个钱打二十四个结 与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替主顾节约 了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户漫衍越来越广。
人们经常问我，B太太到底有什么谋划 诀窍，而着实 说穿了也不是什么深奥的原理，他们整个家族
（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生
（2）实事求是 的去落实并坚决的决议 要作的事情
（3）不受外在对于公司竞争力没有资助的诱惑
（4）看待所有人皆能保持高尚的人格
我们对于B太太家族的人格的信托 可从以下生意营业 历程看出，NFM从来未找会计师审核 ，我们也从未对存货举行 盘货 或核对应收帐款或牢靠 资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的允许。我们很幸运 能与B太太合资作生意
喜斯糖果下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其体现的一段回首:
看得出其体现并非处于一连 生长的状态，事实上盒装巧克力这行业的赚钱 情形 并纷歧定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高赚钱 ，而喜斯的乐成要归功于优异 的产物与优异 的谋划 人才
-Chuck Huggins.
只管 在1984年我们产物价钱的涨幅不若以往，约莫1.4%，不外还好我们在已往几年一直困扰我们的成本控制问题上大有希望 ，除了我们无法控制质料 成本外，其它用度仅较去年增添 2.2%。已往我们由于单店销售数目 (指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增添 门市来扩张，虽然使得销售成本恶化，1984年单店销量镌汰 1.1%，但整体销量因扩点的关系生长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)
喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前周围 ，其业绩与赚钱 划分占整年 的四成与七成五，此外复生节与情人节时代 的业绩也特殊 好，至于平时的生意体现便平平，不外也由于 云云 使得治理部门与员工在忙季特殊 辛勤 ，须要特此外耐性来处置赏罚 大量的订单。而纵然云云 服务态度与产物品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增添 生涯 限期 而添加防腐剂或将制品加以冷冻，我们宁愿各人辛勤 一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非沐日时代 遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以还击，其效果颇佳广为消耗 者所接受，现在 我们正在研发新产物预计在不久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增添 幅度压得比通货膨胀率低，虽然这比必须要增添 单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，赚钱 将稳固 生长。
水牛城晚报1984年该报的赚钱 凌驾我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包罗编辑室，整体的事情时数镌汰 约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本镌汰 约4.9%，Stan Lipsey与其谋划 团队的体现为业界之最，但我们同时也面临一项倒霉的因素，在年中我们与工会签署 一项数年的事情合约，使得人为大幅调涨，基于已往1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的要害因素，以是 我们以为 这种调整尚属合理，若非其时我们实时将成本降低，现在的下场 可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段举行 ，以是 对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反映，虽然我们可以起劲 提高生产力作为因应，但不行阻止 的明年的单元劳动成本将大幅增添 ，而新闻印刷成本预估也将增添 ，由于这两项倒霉因素，明年毛利将略微下滑。但另外有两点是对公司有利的:
(1)本报刊行流通的规模是一个广告效用极高的地域，相对于一样平常 地域性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在当地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总刊行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依赖 现实 有用 的刊行量。
(2)水牛城报纸的零售业绩特殊 突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息转达 到所有潜在的客户手中。去年我曾告诉列位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在通常 排名第一、而沐日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、尔后者则跃居第二位(不外我们水牛城的订户数却镌汰 ，主要是在通常 部份) ，而我们曾提到高接受度的缘故原由 是由于我们富厚的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%)，远较一样平常 的35%-40%横跨许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我们虽然镌汰 一样平常 部门的事情时数，但编辑部门的体例却维持稳固 ，虽然编辑室的开支增添 达9.1%，远较总成本增添 4.9%为高。
在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为显着 的，老板通常信托 惟有起劲 地推出最好的产物才气维持高赚钱 ，可是 这种令人信服的理论却让无执法人信服的事实打破，当一流的报纸维持高赚钱 时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，虽然产物的品质对于一家报纸提高市场占极为要害，而我们也信托 在水牛城也是云云 ，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要缘故原由 亦是云云 。一旦主宰当地市场，报纸自己而非市场将会决议 这份报纸是好照旧坏，不外好或坏，终将大发利市，在一样平常 行业却不是这样，不良品质的产物它的生意一定欠好，但纵然是一份内容缺少 的报纸对一样平常 民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报虽然无法像一份一流报纸拥有宽大的读者，但对一样平常 市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。
由于 市场对于报纸品质的要求水准并不高，治理阶级 便须自我要求，我们的报纸在量的方面详细 地要求新闻成本须高于一样平常 同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以增强，Charlie与我皆信托 报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。
上表充份显示出整个产险业所面临到的状态 ，Combined Ratio代表保险总成本(发生的损失与用度)占保费收入的比率，当它低于一百时体现有承保利益，反之则有承保损失，已往几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费生长速率 方能确保此比率稳固 ，这是基于用度占保费收入的比例稳固 ，而理赔损失将由于 单量、通膨与法院讯断 扩大理赔规模等缘故原由 ，而每年生长百分之十的假设。而不幸的是，现实 情形 真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入约增添 61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，同业保费平均增添 30%，而Combined Ratio则酿成117.7，而到今天我们仍信托 保费收入的年变换率是承保赚钱 趋势的最佳指针。现在 显示明年的保费年增率将凌驾10%，以是 假设明年不会发生什么特殊 大的灾难 ，我们预期Combined Ratio将往好的偏向生长，然而若遵照 现在 工业损失的预计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年生长15%，才气将Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年时保费须生长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，以是 持平而言，我们预期保费每年将生长约略凌驾10%，而Combined Ratio在工业竞争强烈 的情形 下，将维持在108-113区间。
我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包罗Structured Settlement在内)这是一连 三年我们的体现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业体现的好，Mike 自从从我手中接下保险营业 后已纠正了不少先前我所犯下的错误，而且已往几年我们的营业 集中在一些体现不如预期的保单上，这种情形 将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争时势 打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。已往几年我一再告诉列位总有一天我们顽强 的财政实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终未来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些著名 规模又大的公司还要好) ，同样主要 的是公司的政策即是要一连 维持此优势，保单购置者用钱所换到的只是一纸允许，而这纸允许必须要经得起所有的逆境而非顺境的磨练 ，最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特殊 倒霉的承保状态 等双重磨练 ，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其允许在任何状态 下兑现，这是没有几多家保险公司能做获得的。
我们的财政实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列营业 上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺遂 获得支付，很少产险公司能够切合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的营业 大有生长，我们持有用以填补 可能的欠债的资金从一千六百万生长至三万万 ，我们预期这项营业 将继续生长且生长速率 更快，为此我们专程 为执行该营业 的哥伦比亚保险公司治理增资，虽然竞争颇为激列但赚钱 却也令人知足 。
至于GEICO的新闻 与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要营业 的投保户大幅增添 ，而其投资部们的体现一样优异，虽然承销效果 不尽理想，但仍较同业突出，阻止 去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八万万 计，我们的部份约有三亿二万万 左右，约莫是我们自己承保量的二倍。
已往几年我一再提醒列位GEICO的股价涨幅显着 逾越其本业的体现，虽然后者一样优异 ，GEICO在我们公司的帐面价值生长幅度大于该公司自己内含价值的生长幅度，而我同时也忠言 列位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的体现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在波克夏的帐面值没什么变换，不外其公司的内含价值却大幅增添 ，而由于GEICO代表着波克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到波克夏净值生长的体现，但我们对这样的效果 并不会以为 有什么欠好，我们宁愿要GEICO的企业价值增添 X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，以致 于我们所有的投资，我们看得是公司本质的体现而非其股价的体现，若是 我们对公司的看法准确 ，市场终将还它一个公正。
所有的波克夏股东皆由于GEICO的谋划 团队，包罗Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的焦点事业-低成本的汽车与衡宇住宅保险，GEICO拥有显著且一连 的竞争优势，这在一样平常 业界并不多见，可谓投资人的稀世至宝 (GEICO自己正说明的这一点，优异 的谋划 团队将所有的重心放在焦点事业以维持高赚钱 能力) ，GEICO焦点事业所发生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的有数 人才，这项人格特色使其在恒久投资方面有优异 体现，纵然遭受 的较低的风险，其投资酬金却较同业体现要好的许多，我对以上三位优异 司理 人表达赞赏与谢谢之意。
我以为 所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余陈诉的一项盲点要特殊 注重 ，Phil Graham在担任华盛顿邮报的刊行人时曾说: “新闻日报是攥写历史的第一手草稿”，而很不幸的，产险业者所提供的年度财政陈诉，也可称得上是该公司财政与谋划 状态 的第一手草稿。
主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于昔时 的收入会发生几多损失着实 是很难以去预计，有时损失的发生与其水平要在好几十年之后才会清朗 。一样平常 来说，产险业昔时 度认列的损失主要包罗有下列几项: (1)昔时 发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的预计损失 (3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失预计数字(一样平常 业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)(3)项预计所作之调整
虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与现实 的差异，于以后年度岂论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可阻止 地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而其时预计的理赔金额为一万美元，以是 在昔时 度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若厥后到了1984年商双方以十万美元合解，效果 我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将显着 遭到误导。
不管治理政府的意图怎样 地正当，由于需要普遍 地应用”预计”来组合产险业财政报表上所有看似真确的损益数字，以是 无可阻止 地其中一定隐含着某些错误。而为了镌汰 这类错误，大部份的保险人运用种种差异的统计要领来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总预计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特殊 准备则称之为增补准备，而调整的目的是要使得损失在真准确 定支付金额之前高估与低估的机率只管 靠近 百分之五十。
在波克夏我们已另加一项我们以为 合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在此有须要让列位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，云云 各人便可明晰 此提列历程是怎样 地不合理，从而判断公司的财政报表是否存在某些系统性的误差 。
下表显示近年来我们跟列位陈诉的保险承销效果 ，同时并提供一年之后以”若其时我们知道则我们以为 我们现在以为 应该是怎样 ”的基础下的盘算数字，而所谓地”我们以为 我们现在以为 应该是怎样 ”系由于 这其中还包罗许多对以前发生的损失所作的预计调整，然而这些损失却还没有作最后简直定，只是由于 一年的经由 使得整个预计历程较为准确而已。(Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险营业 不包罗其中)
为了让各为近一步相识 上表，让我们以1984年的数字加以诠释 ，昔时 的税前承保损失为四千五百万(这其中包罗二千七百万为昔时 度所发生的损失，加上前一年度一千七百万预计的差异数)由此你可以发现，我跟列位陈诉的数字与现实 所发生的数字有很大的收支，而且这几年的差异数越来越倒霉，这特殊 让我以为 很是地懊恼，由于 (1)我一直 自认语言 算话(2)我和我的保险事业司理 人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少预计了损失，即是是多付给国库原来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。
而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在预计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋修建物销毁 了，你可以很快地在损失成本上作反映，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因事情关系熏染某种疾病)即便云云 ，我仍对于所犯的错误感应欠好意思，在直接投保部份，我们大大低估了法院及陪审团掉臂事实真相与已往判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一样平常 公共对于受伤者应获得钜额赔偿的熏染效应。在再保险部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们追求 再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，以是 他们犯的错也即是是我们犯的错一样。
最近我听到一则故事可以用来说明保险业现在 所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴外洋出差，有一天接到他姐姐来电体现父亲因意外身故，由于一时无法赶回海内加入丧礼，他便交待姐姐处置赏罚 一切丧葬事宜并允诺认真 所有用度，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不外隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月事后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地体现: “噢! 没什么，忘了告诉你，那是由于 爸爸身上穿的那套西装是用租的”若是 这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，只管 我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财政报表上，但已往这几年的效果 却令我们感应汗颜，也足以引起列位的嫌疑 ，在往后的年报中我会一连 跟诸位陈诉每年浮现的差异，岂论是有利或是倒霉的。虽然在产险业间，不是所有准备提列不妥的错误都是无心之过，随着承保绩效一连 恶化，加上治理政府在损失准备提列以致 于财政报表表达上有很大的裁量权，以是 人性漆黑 的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续谋划 下去，在这种情形 下，有些被迫往特殊 乐观的偏向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的生意营业 行为。虽然这些行为可以撑过一阵子，外部自力 的会计师也很难有用 地对这类行为加以规范阻止 ，当一家保险公司的现实 上的欠债大于资产时，通常必须由公司自己宣告自己殒命 ，在这种强调自我诚信的制度下，遗体 自己通常会一再给自己翻案复生的时机。
在大部份的公司，倒闭的缘故原由 是由于 现今周转不灵，但保险公司的情形 却不是云云 ，你挂掉时可能还脑满肠肥，由于 保费是从保户一最先 投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，以是 一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价钱肩负任何风险来吸收保单，以始得现金一连 流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌钱的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回资源 以填补 以前的亏空，而纵然不乐成横竖污一百万是死罪，污一万万 也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们照旧能够继续保有原来的职位与待遇。
此外产险公司所犯的错对波克夏来说，不是只是听听而已，我们不光身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要随着倒霉，由于 许多州政府设立的偿债基金系遵照 保险业谋划 状态 来征收，波克夏最后可能被迫要来分管这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事务 会远比想象中严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一样平常 ，一发不行摒挡 ，虽然若是 治理政府发现的早而实时加以提防 ，强制那些烂公司竣事 谋划 ，当可防止问题进一步扩大。
从1983年十月到1984年六月间，波克夏的保险子公司一连 买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约送还当初刊行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂妄想 (现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、允许事项与抵押担保品上有极大差异，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续刊行债券发生重大问题，此外一、二、三期自己的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。只管 有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所肩负的风险与购置的价钱(远低于现在的市价)来说，其预期酬金仍足以填补 所要肩负的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的尺度与我们买下整家企业的尺度并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金司理 人所应用，甚至还遭到学术人士品评 ，只管 云云 ，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许现实 上真得可行，但理论上一定行不通，简朴地说，若我们能以合理的价钱买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们较量 在WPPSS的一亿四万万 期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可发生二千三百万的税后盈余(透过支付利息用度)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资源 酬金率，就算有其股票价钱也高得吓人，以一样平常 平均购并生意营业 来说，一家无财政杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(即是要税前要赚四千五百万)的公司，约莫要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，虽然对于那种我们相识 且特殊 偏幸 的公司，或许真的下得了手，但那照旧即是我们购置WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个Case，我们仍然以为 存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更主要 的是我们所持有二亿美金面值(约莫比我们持有成本横跨48%)的债券。虽然赚钱 具有上限也是一大弱点 ，但列位必须相识 ，大部份的事业投资除非一连 投入大量的资金，事实上所谓的赚钱 上限的空间极为有限，这是由于 大部份的企业无法有用 地提高其股东权益酬金率-纵然是原先一样平常 认定可自动提高酬金率的高通膨情形 也是云云 。
让我们对这个把债券看成投资的个案进一步作说明，若你决议 将每年12%酬金的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一样平常 企业一样，就前者而言，若今天你以一万万 投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可获得三亿美元，至于后者，若你同样投资一万万 ，则三十年后一样公司市值可增添 至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有倒霉的特点，但我们信托 若你以一样平常 投资的角度来看待债券的话，将可阻止 一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人即是是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面临 这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，其时有一些具有大好远景 且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值举行 生意营业 ，其时能以帐面价值生意营业 的公司或许没有人会嫌疑 它赚不到1%的酬金率，但其时习惯生意 债券的投资人仍起劲 地在这样的基准下举行 生意营业 ，在往后的二十年间，虽然情形 没有当初那么夸张，债券投资人一连 地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我小我私人 以为 最佳的投资课本 - 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以详细 权衡，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资时机，我想我们最后结算的效果 应该不赖，但我想我们一年或许遇不到五次以上相同的时机，虽然恒久累积下来的效果 铁定会不错，但也难保有一年的效果 会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的缘故原由 ) 。
大部份的司理 人没有太大的念头 去作那些-智慧但有时可能会酿成呆子的决议 ，他们小我私人 的得失利弊太明确不外了，若一个很棒的点子真的乐成，上头可能拍拍他的肩膀以示勉励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(遵照 老要领而失败是一条可行之路，就一整个整体 而言，旅鼠可能身负污名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在波克夏却差异，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被卷铺盖，我们是以老板而非伙计的身份支领酬金，以是 我们把波克夏的钱看成自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与治理气焰 气焰 上不遵照 老路。
我们不默守陋习 的作法体现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包罗WPPSS债券投资) ，而这种作法之有当像我们一样具备特殊 雄厚的财政实力方能乐成，对其它保险公司来说，相同水平的集中持股可能完完全全不适当，由于 它们的资金实力可能无法遭受 任何重大错误的发生，不管谁人 投资时机基于或然率的剖析 看起来何等吸引人都一样。以我们的财政实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价钱投资的股票(Bill Rose形容太过疏散投资的贫困 ，若你拥有四十位妻妾，你一定没有措施对每一个女人熟悉 透彻，恒久下来我们集中持股的政策终会展现 出它的优势，虽然几多会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们体现得特殊 糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比列位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个差异时点与价钱买进，若我们决议 要调治有关部份，可能要在变换竣事 后许久才会知会列位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的生意 是属于竞争强烈 的零和游戏，以是 纵然是因此加入一点竞争到任何一方，也会大大影响我们的赚钱 ，以是 我们买进WPPSS的债券可以作为最佳规范，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数目 的百分之三，若是 我们在遇到 一个头脑清晰 的投资人，知道我们要吃货而随着进场，效果 可能是我们以更高的价钱买到更少的债券，(随便一个追随可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的收支 ，岂论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非执法上特殊 要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情形 下，我们不喜欢 购置恒久的债券，事实上近几年来也很少买进，那是由于 债券就像美元一样稳固，而我们对于美元恒久的远景 看淡，我们信托 高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法展望 真正的数字，而且不扫除 完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到现在 通膨已有下降的趋势，但我们以为 以现在 的财政政策(特殊 是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到现在 为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生(但却无法完全挣脱) ，而且一旦成形，可能会加速速率 向上飙涨。着实 投资股票或债券并无太多划分，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情形 下，投资股票组合在实质上将会遭受 重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，以是 我们以为 所有现在 流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，以是 我们对于债券投资特殊 审慎 ，只有当某项债券比起其它投资时机显着 有利时我们才会思量 ，而事实上这种情形 少之又少。
一样平常 公司都市跟股东陈诉股利政策，但通常不会详加诠释 ，有的公司会说我们的目的 时发放40%-50%的盈余，同时以消耗 者物价指数增添 的比率发放股利，就这样而已，没有任何剖析 诠释 为何这类的政策会对股东有利，然而资金的设置 对于企业与投资治理来说是相当主要 的一环，因此我们以为 司理 人与所有权人应该要好好想想在什么情形 下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。
首先要相识 的是，并非所有的盈余都市发生同样的效果 ，在许多企业尤其是那些资源 麋集 (资产/赚钱 比例高)的公司，通膨往往使得帐面盈余酿成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被看成真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是委屈 发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数目 的能力(2)维持其恒久竞争优势(3)维持其原有财政实力，以是 岂论其股利发放比率是怎样 守旧，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临镌汰 ，除非你一再抑注更多资金。
对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不行，不管它们可发生的经济效益有多差，(这种不管远景 何等不乐观一律保留的情形 ，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出尔后令人难以置信的普遍 撒播 着，在其时一项处罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价钱生意营业 的主要缘故原由 ，有时甚至以25%的帐面值生意营业 ，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其未来所可能发生的经济效益只有25分钱，讥笑的是只管 这种由金酿成铜的征象 一再发生，大部份的盈余照旧一连 的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都市区的修建工地逐渐树起了企业的口号 写到: “我们还要继续挖下去吗?”
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们以为 分配与否主要取决于治理政府判断何者对公司股东较为有利，虽然这项原则并未广为各人所接受，基于某些理由治理政府往往偏好将盈余予以保留以扩大小我私人 的企业国界，同时使公司的财政更为优渥，但我们仍然信托 将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能施展 更有的效益，且必须要有已往的效果 左证或是对未来有精譬的剖析 ，确定要能够发生大于一样平常 股东自行运用所生的效益。详细 而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永世 债券，
这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年其时恒久无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，由于 后者能够发生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价钱拋售变现，换句话说若市场上的投资人够智慧的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若其时市场的殖利率是15%，则情形 将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，纵然他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价钱买进相同的债券。同样的原理也可以运用在股东思索 公司的盈余是否应该发放的问题之上，虽然这时间 的剖析 可能较为难题 且容易堕落，由于 再投资所能赚得的酬金率不像债券谁人 case是白纸黑字的数字，反而可能会变换纷歧，股东必须去判断在可见的未来其平均的酬金率是几多，而一旦数字订下来的话，之后的剖析 就简朴多了，若预期酬金率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的司理 人很理智地运用上述尺度看待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的态度 为各人想，这种类似精神破碎 症的司理 人，一面要求每年只能发生5%酬金率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可发生15%酬金率的子公司乙，这时他从不会遗忘 以前在商学院所学到的校训，但若母公司自己预期的酬金率只有5%(市场上的平均酬金率是10%)，他顶多只会依循公司以前 或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出陈诉对其保留盈余的比例作出诠释 的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯较量 增添 的资源 所能增添 的边际盈余，由于 这种关系会被焦点事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的焦点事业能够运用少量的资金缔造极高的酬金率(犹如 去年我们曾提过的商誉) ，除非是履历 销售量的钜幅生长，否则一家好的企业界说上应该是指那些可以发生大量现金的公司，相对的若是 一家公司将原来的资金投入低酬金的事业，那么纵然它将增添 的资源 投入较高酬金的新事业，外貌上看起来是不错，但现实 上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手效果 一蹋胡涂，但整体 角逐只取最好的效果 却由于部份职业选手的精湛球技而显得精彩。许多外貌上一连 缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩饰 住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而谋划 阶级 也一再强调他们以前 一次挫败所学到的履历 ，但同时马上物色下一次失败的时机。这种情形 下，股东们最好把荷包看紧，只留下须要的资金以扩充高酬金的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增添 股东权益，又可以阻止 公司乱搞的好要领) 。
以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资时机的些微差异便要随着变来变去，上市公司的股东一样平常 偏好公司有一直 稳固 的股利政策，因此股利的发放应该要能够反映公司恒久的盈余预期，由于 公司的远景 通常不会经常转变 ，股利政策也应该云云 ，但恒久而言公司谋划 阶级 应该要确保留下的每一块钱盈余施展 效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代体现有谋划 阶级 留下来是错的。
现在让我们回过头来检视波克夏自己的股利政策，已往纪录显示波克夏的保留盈余可赚得较市场更高的酬金率，亦即每保留一块钱盈余可缔造大于一块钱的价值，在这种情形 下，任何发放股利的行动可能都倒霉于所有波克夏的巨细股东。事实上，以我们已往刚最先 谋划 事业的履历 显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，其时Charlie跟我掌控三家企业-波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若其时我们把所赚的钱一切 发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资源 也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起身 (1) 波克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票生意 ，这些基础事业(特殊 要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)现在 已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。以是 只有将资金投入到更好的事业，我们才气战胜 先天上的劣势(就好象是在调停年轻时的荒唐)很显着 的，多角化是对的。
我们将一连 多角化并支持现有事业的生长，虽然我们一再强调，这些起劲 的酬金铁定比已往的效果 逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够缔造更大的利益，我们便会一连 的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法到达前述的尺度，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，虽然会同时权衡已往的纪录与未来的远景 ，虽然单一年度的转变 颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。
我们现今的妄想 是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财政状态 比我们差而不愿大幅的扩充，但现在正值保费收入大幅生长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将生长至150亿，这正是我们大捞一笔的难堪 良机，虽然没有什么事百分之百确定的。
又到了每年我刊登小广告的时间 了，去年John Loomis我们一位特殊 有心的股东，跟我们提到一家完全切合我们尺度的公司，我们马上加以锁定，只惋惜 最后由于 一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:
(1)钜额生意营业 (每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)一连 稳固 赚钱 (我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东酬金率(并甚少举债)
(4)具备治理阶级 (我们无法提供)
(5)简朴的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价钱(在价钱不确定前，我们不希望铺张 自己与对方太多时间)
我们不会举行 敌意购并，并允许完全保密并尽快回复是否感兴趣(通常不凌驾五分钟) ，我们倾向采现金生意营业 ，除非我们所换得的内含价值跟我们支付的一样多，否则不思量 刊行股份。我们接待可能的卖方与那些已往与我们相助过的工具探询，对于那些好的公司与好的谋划 阶级 ，我们可以提供一个好的归属。
今年破纪录的有97.2%的有用 股权加入1984年的股东指定捐赠妄想 ，总计约三百多万美元捐出的款子 分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包罗一个可以让你表达对这项妄想 的意见(例如应否继续、每一股应捐赠几多等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的态度 来决议 公司捐钱 的去向，司理 人在信托 资源 主义的同时，好象不太信托 资源 家。
我们建议新股东赶忙阅读相关信息，若你也想加入的话，我们强烈建议你赶忙把股份从经纪人那儿改挂号于自己的名下。
波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望列位届时都能加入，大部份的股东年会都是在铺张 股东与谋划 阶级 的时间，有时是由于 谋划 阶级 不愿深入讨论公司的实质面，有时是由于 有些股东只顾自己出锋头而未真正体贴公司的事务，原来应该是谋划 事业的讨论会最后往往酿成一场闹剧(这是件再划算不外的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正体贴公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中央 的言论，相反的，各人提出的都是一些有看法的商业问题，正由于 各人开会的目的即是为此，因此不管要花几多时间我跟Charlie很愿意 为各人解答这类的问题，(然而很歉仄我们无法在其它的时间 用书面或电话回覆问题，由于 以一家拥有三千名股东的公司，若逐一 回覆的话着实 是太没有用 率了) ，而我们惟一无法回覆的商业问题是正直要花几多价钱去证实 ，尤其是我们在股票市场上的收支 。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的治理干部有多好，接待来加入年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以思量 到Nebraska家具店走走，若你决议 买些工具，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的盘缠 ，信托 我你一定会以为 不虚此行的。
期后事项，三月十八在陈诉付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资源 城广拨Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资源 城必须要能够乐成买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资源 城的向导 阶级 -包罗Tom Murphy 与Dan Burke体现推许 ，缘故原由 很简朴，由于 他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的委屈 。