要害逻辑是对燕窝中主要因素 “唾液酸”的国产替换 。
本文为元气资源 第117篇原创文章
剖析 师）澹泊
微信民众号）yuanqicapital
自第七次生齿 普查数据宣布以来，本土母婴零售市场的转变 成为元气资源 的关注重点之一。
凭证 数据，完婚 率与生育率的不乐观，加之生齿 迁徙 致使下沉市场的新生儿萎缩更为迅速，无疑将影响母婴零售市场的增添 空间。
从尼尔森在《2020母婴消耗 洞察陈诉》中的统计数据来看，线上渠道一直是母婴零售的新故事，近三年的增速维持在20%-40%左右，相反，线下渠道的体现则一连 走低，疫情之后线下渠道销售首次泛起了负增添 的状态 。
其中，食物 占母婴零售收入的半壁山河，奶粉又占有 婴童食物 9成的比例，线上线下转换的趋势很显着 ，2020年基本是五五分成。
现状：奶粉品牌进入存量竞争
近年来奶粉市场在政策与抽检一直 严酷 的配景下，我们看到在配方注册制实验 后，大量杂牌、贴牌、小品牌被清出，造成三至五线及城镇墟落 市场泛起重大 空缺 ，下沉市场成为外洋品牌以及国产物牌的主要增量市场。
而凭证 我们对奶粉零售行业的跟踪调研，我们以为 奶粉作为尺度化产物，线上渠道一定是其未来的主要销售渠道，线下零售渠道难以突破地域性龙头所构建的壁垒，尚难泛起新品牌。同时，奶粉焦点消耗 群体偏好“内容+线上”购置模式，对物流时效要求更高，例证就是京东奶粉销售增速远超天猫。
然而，奶粉市场的增添 却缺乏一连 动力。元气资源 以为 ，奶粉作为在家庭育婴支出中占比凌驾50%的主要 类目，其均价已经没有更多提价空间，然2020年的奶粉市场增添 实则是由于销售吨数下滑与单价提升之间此消彼长的关系，产物的功效性会逐渐变得更为主要 ，市场规模已经现实 触及行业天花板。
2017年以来婴儿食物 行业受出生率下降的影响就已经十分显著了：年轻人生涯 压力上升带来的生育意愿镌汰 ，加之亚洲国家的奶粉价钱普遍高于西欧 ，2019整体婴童食物 增速仅为4%，2020也没有突破个位数。
看似国产替换 的逻辑落在价钱空间上，但若是 我们细看近五年体现优异的国产物牌会发现他们的营收增添 均来自旗下高端亦或超高端产物，产物价钱较入口 奶粉并无显着 差异。
最典型的案例莫过于中国飞鹤（06186.HK，下称“飞鹤”）。自2016后突飞猛进，公司市占率从2016年5.11%提升至2020年的14.82%，成为本土细分领域龙头。2021年的中报显示，飞鹤实现营业收入115.44亿元，同比增添 32.6%，实现归母净利润37.40亿元，同比增添 35.8%。
在我们的调研中，飞鹤从全渠道市占率的角度以18%以上的占比做到了市场第一，要害落在高端化，超高端/高端/通俗 婴配粉划分实现营收67.29/37.67/5.59亿元。
为什么飞鹤能在市占率上凌驾雀巢与达能，并一连 交出超预期的财报？
我们以为 除去广告营销树立“适合中国宝宝”的品牌形象外，还在于飞鹤的超高端产物对于渠道的让利力度高于其他的品牌。凭证 调研，飞鹤的经销商利润率高达30%，远超其他品牌平均12%左右的经销商利润，致使渠道有了很强的销售意愿。
产物的高端化给了飞鹤在渠道上发力的弹性空间，也为品牌带来了收入与利润的双增添 ，可是 飞鹤以及一众奶粉品牌的高端化也反向说明晰 这一市场进入存量博弈。
增量：婴配粉添加剂的想象空间
配方注册制的落地除了为国产物牌带来利好，也使得奶粉上游的添加剂公司成为新的增量市场。
2021年3月18日，国家卫生康健委、市场羁系总局团结 印发2021年第3号通告，修订了《婴儿配方食物 》（GB10765-2021）《较大婴儿配方食物 》（GB10766-2021）《幼儿配方食物 》（GB10767-2021）等3项营养与特膳食物 尺度。详细 到对ARA和DHA添加量的要求，对于DHA添加剂的含量下限举行 了明确划定，约定DHA因素 的最低下限为3.6mg/100KJ，同时，若是 婴儿配方食物 中添加了DHA，则至少需要添加相同量的ARA。
ARA（多不饱和脂肪酸）和DHA（藻油）是能对婴幼儿大脑和神经系统发育起到主要 作用的添加剂，是赋予奶粉功效性的主要途径。
嘉必优（688089.SH）所主营的添加剂营业 中ARA与DHA正是占有 营业 收入前二的产物，同时在ARA产物方面是海内最大供应商、全球主要供应商之一，2020年全球市占率约为16%。
嘉必优降生于美国嘉吉子公司嘉及投资和武汉烯王的荟萃体，烯王在ARA领域的手艺 壁垒加之嘉吉的国际生产治理与质量治理系统，才逐渐成为ARA龙头供应商，成为婴配粉领域首个上岸 科创板的公司。
基于对存量市场情形 下功效性奶粉是打开竞争壁垒的要害的判断，嘉必优以维持常年6%以上的研发支出占总收入比牢靠 着自己作为第一大供应商的职位。2020年的毛利率到达55.02%，净利率到达了29.26%，是工业链中游难堪 一见的高盈利能力水平。
从2019年嘉必优的招股书来看，ARA与藻油DHA的市场规模划分预计为2025年将达2.81亿美元和2022年到达52.66亿美元，ARA是现在 的主力，但增速体现在2018至2025年CAGR划分为5.75%和4.71%，藻油DHA的增添 更具吸引力，2018至2022年CAGR划分为14.58%和14.41%。
换言之，ARA作为公司的第一增添 曲线，团结 元气资源 对产能的调研反馈，增添 已然见顶。藻油DHA是已经获得验证的成熟第二增添 曲线，海内只有部门公司拥有藻油DHA工业化的能力，包罗嘉必优、润科生物、福星生物和罗盖特等。
从2020年全球藻油DHA市场的占有率来看，2004年实现工业化的润科生物现在 约在3.75%，嘉必优于2013年实现工业化，现在 正处于快速拓展市场阶段，约为2.23%。在调研中，元气资源 得知嘉必优现在 的藻油DHA产能已经同样面临瓶颈，2020年的产销率高达110.8%，能否实现市占率反超，尚待视察。
在《新国标》的推行下，ARA与藻油DHA的市场增添 将凌驾此前预期，因此嘉必优今年已经一连 通告了多个增添 产能建设的妄想 。
两者的增添 值得期待，然而更引起我们注重 的还在于嘉必优对其他增量市场的野望。
“一主两翼”是嘉必优提出的主要生长战略。营养康健食物 领域凭证 ARA与藻油DHA两种添加剂已经建设的优势壁垒为主，以及从人类营养延伸到动物营养、化妆品、生物质料进军个护、美妆的两翼。
落到详细 产物层面，实现一主两翼的要害则是SA（唾液酸）。
SA详细 所指是N-乙酰神经氨酸，人类智力发育的须要营养素，同时具有抗病毒、抗熏染、调治免疫和皮肤照顾护士的功效。也就是说此项产物不仅能继续应用到嘉必优主要相助客户所在的婴童食物 领域，还能乐成拓展医美、个护两大领域。
医美市场一连 火热，SA能够有用 抑制酪氨酸酶和多巴羟基酶的活性，从而防止玄色素天生 ，也可改善慢性光老化皮肤表皮角化太过增生等变性征象 ，具有抗紫外线所致的皮肤朽迈 作用，外用时还具抗炎作用，其美白保湿、抗朽迈 、抗炎祛痘等作用可在护肤品中加以使用 。
SA在产物层面能否乐成在当条件 倡功效性效用的医美市场站住脚跟尚且未知，但从食用的角度确定性的概率无疑高了不少。
小仙炖能将燕窝卖到高估值，不仅是营销，还在于食用燕窝可以增补SA的底层推动。
然现在 SA的生产要领主要包罗自然 产物抽提法、化学合成法、脂法合成以及微生物发酵法。其中微生物发酵法质料 成本较为低廉，纯化工艺简朴，具备作为工业化生产的主要方式潜力，参考国燕委2020年宣布的《2019年中国燕窝行业白皮书》，中国为天下 最大的燕窝消耗 国，存在孕妇市场、养生市场、送礼市场、美食市场四大强劲需求。2019年燕窝市场规模达300亿元左右，2009-2019年CAGR超30%，燕窝市场是一个千亿潜力的市场。
为什么不买燕窝而选择SA？消耗 者可能选择替换 吗？调研来看，现在 SA的主要生产公司均以为 SA的远景 在于国产替换 的逻辑，当前的燕窝基本源于入口 ，从摄取SA的角怀抱比，工业化生产的SA质量稳固 ，成本价钱远低于自然 燕窝。更低的成本使得SA能作为添加剂应用在更多燕窝无法应用的领域，诸如食物 与医美产物等。
详细 到落地，早在2015年已经递交存案申请的嘉必优拥有了政策作为SA产物线的护城河。2021年6月29日，N-乙酰神经氨酸化妆品新质料 存案乐成，获得国妆原备字20210001的存案号，为《化妆品监视治理条例》实验 后首次完成的化妆品新质料 存案。
作为刚刚存案乐成的新质料 从政策上享有3年监测期，换言之其他企业想要使用SA质料 必须从嘉必优手上购置。
我们以为 ，在下游市场进入存量之际，上游能实时找准定位，将自己从婴配添加剂公司升级为微生物手艺 公司，是未来所有上游相关领域公司转型的尺度方案之一。焦点手艺 水平不仅将竞争门槛拉高，也对最终成本形成壁垒，短期内复制的概率极低。同时随着更多生物手艺 领域上游公司的竞相开发，也将推进更多下游市场的竞争壁垒与产物迭代，最终为消耗 者提供更有用 用更具性价比的产物，是正向优异 的工业链生长循环。